9月24日，代建第一股绿城管理发布了2020年中期业绩公告。上半年受疫情影响，代建项目的建设和销售节点延迟1-2个月，这对于按照完工进度确认代建收入的绿城管理影响不小。公司持续经营收入为8.14亿元，较去年同期减少21.3%；持续经营业务期内利润为1.53亿元，较上年同期减少26.6%。剔除上市费用后归属于公司股东的净利润为1.63亿元，较上年同期微增4.1%。

  代建，一个看得见天花板的行业

  对于疫情影响下的收入下滑，绿城管理表示公司属于轻资产代建服务供应商，与传统开发商面临销售收入减少、运营成本增加及现金流压力加大的情况不同，代建工程及销售节点的延后会对当期收入造成影响，但真实收入并未消失，仅顺延至下个工程周期。

  诚然，相对于房地产开发，房企旗下的代建业务的作用在于平滑行业周期。但长远来看，代建业务和地产行业规模是高度关联的，特点也是高度一致的，开发可能一年比一年少，而且只能单次计算规模，未来必然会进入下行通道。

  亿翰智库研究报告认为，从未来的发展趋势看，地产规模总量的下降以及龙头房企集中度的提升均限制了代建业务的增长。代建业务是一个能看得到天花板的行业，未来十年代建规模大约在2万亿左右，远不如社区服务有想象力。

  2019年数据显示，国内28家大型代建公司承接的订约面积合计为2.76亿平方米，其中71%的市场份额为前十大公司代建。绿城管理尽管累计订约面积为代建市场的第一，但2019年收入规模尚未超过20亿元。目前绿城管理市盈率（TTM）为17.6倍，低于物业股的市场估值侧面印证了上述逻辑。

  上半年疫情影响下，绿城管理业绩短期受挫，且合约面积增长放缓。截至2020年6月，公司管理数量从去年的245个增加到268个，其中商业代建项目占比57.8%，政府代建项目占比42.2%。合约项目总建筑面积为7331万平方米，较去年同期增长6.9%；在建面积3882万平方米，较去年同期增长26.2%。

  对比2019年末，上半年绿城管理合约面积仅增579万平方米。过去2017-2019年全年新订约数据为为1060万平方米、2240万平方米、1600万平方米，2020年上半年延续了此前的增长放缓，全年新增订约面积不容乐观。

  而上半年唯一值得关注的是，自营模式下的政府代建收入正向增长了22.8%。上半年政府代建项目在建面积为2418.8万平方米，同比增长38.9%。绿城管理表示，公司已是中国最大的保障房建设服务商，该业务持续时间长、市场空间大、政策稳定，可以抵抗周期风险。

  不过按照2019年数据，绿城管理最大的待建项目是伙伴合作模式下的1198万平方米，占总待建面积的49%。也就是说，未来这部分收入占比还将扩大。值得注意的是，合营模式大有乾坤。

  合营模式下的营收水分 净利率三连降

  合营模式，即绿城管理与业务伙伴（中小型地方代建公司）成立合营公司，绿城管理持股51%，并不拥有控制权。绿城管理与项目拥有人签订协议后，将业务转移给合营公司承接。公司将业务伙伴提供的代建服务产生的管理费确认为收入，按照利润摊分协议收取20%~30%，余下部分作为销售成本支付给合营公司。

  类似于包工头的角色，绿城管理与合营公司合作项目并抽成，却确认了该项目的全部收入。在扩大营收规模的同时，绿城管理持股51%却不并表的方式，又最大限度降低了合营企业对公司财务的影响。

  资料显示，2017-2019年绿城管理透过业务伙伴合作商业代建产生的收入分别为1.2亿元、3.8亿元、6.8亿元，占总收入的11.8%、25.8%、33.9%，同时约有7.4%、21.1%、34.6%收入支付给代建业务伙伴。

  这种迅速有效且成本有可控的营运模式从2016年四季度开始启用。直到2019年，合营公司的数量达到17家，15家商业代建、2家政府代建。但业务分包下去合营公司却是亏损的，2017年、2018年及2019 年，绿城管理分占合营公司业绩分别为亏损8.7百万元、亏损27.4百万元及亏损15.4百万元。今年上半年，应占合营公司业绩终于扭亏盈利，实现收益5.1百万元。绿城管理服务解释这是由于合营公司运营逐步进入正轨。

  不过合营模式的弊端在于拉低公司毛利率水平。根据此前披露的资料，商业代建合营模式下的毛利率从2017年的50.4%下降至2019年的24.7%，接近腰斩。2020年中报显示，绿城管理控股综合毛利率为41.7%，较去年同期下降3个百分点，与去年全年相比下降2.5个百分点；实现净利率17.11%，较去年同期下降1.8个百分点，与去年全年相比下降1.6个百分点。值得关注的是，随着毛利率的三连降，净利率近几年从25.5%下降至18.74%。随着合营模式下的待建项目转为在建确认收入，2020年全年净利率恐继续下降。