11%，这是目前主承销商出具的发行人投资价值研究报告（下称“投价报告”）的“命中率”。

  上海证券报记者梳理了今年以来的注册制新股的发行定价情况，统计得出，在截至上周已成功实施的140个IPO项目中，最终确定的发行价落在主承销商投价报告价格区间内的仅有16个项目，“命中率”仅为11%。

  尽管在投价报告署名的是主承销商旗下研究所的研究员，但报告中最重要的估值区间却“渗透”了各方的利益诉求。投价报告的独立性、可靠性应如何保证，已是当前市场所关注的话题。

  投价报告失准

  随着注册制试点改革的推进，投价报告在一级市场询价报价环节中的重要性不言而喻。投价报告通过对发行标的的全面分析，为网下投资者提供盈利预测与估值分析，从而为询价报价提供参考。

  然而，这些包含主承销商“心血”的投价报告，似乎并未使参与询价的机构买账。记者发现，今年以来，已成功定价并发行的注册制新股中，绝大多数的发行定价都低于投价报告的价格下限。且自8月以来，机构报价较投价报告“打对折”已司空见惯，近期最低甚至探至1.7折。

  而今年以来140个注册制IPO项目的投价报告中，只有16份报告的价格下限高于最终发行价，就不得不引起市场各方的重视了。

  公允性存疑

  是投价报告给的估值太高了？还是机构“抱团报低价”不合理地压低了发行价？

  在市场实践中的情况可能比较复杂：因为有些机构报价低，为对冲“打折风险”卖方投价报告就得提高价格区间下限；而投价报告给的估值越抬越高，买方机构杀价也会越来越狠。在这个过程中，为平衡各方利益，投价报告可能会失掉其独立性，买方与卖方的博弈也陷入恶性循环。

  一家私募机构的投资总监表示，现在大家看到的现象是询价越询越低，但实际上，部分投价报告所给的估值也并不是那么合理，有必要提高承销保荐机构所出具的投价报告的公允性。

  导致投价报告公允性存疑的深层次原因是什么？一位参与撰写投价报告的研究员坦言，尽管报告是由研究员经过调研、分析和判断之后写成的，但最后的结论却不见得是由研究员独立得出的。“我们研究员本身肯定希望尽量给出公允的估值，毕竟将估值区间写得太高，离最后确定的发行价距离太大，自己的声誉口碑也会受到影响。但一方面，发行人和保荐项目组则希望尽可能拉高估值，募集更多资金；另一方面，考虑到保荐机构参与跟投，也要适度让利于投资者。而最后的估值结论，实际上要看哪一方的话语权更大。”

  监管呼吁规范化

  对近期市场高度关注的IPO询价之争，监管也予以高度关注。在9月21日举行的第一届科创板股票公开发行自律委员会第八次工作会议上，与会机构委员指出，近期随着新股供应量的增加，部分主承销商存在未能独立、审慎、规范撰写投资价值研究报告的情形。

  由此，科创板自律委发布行业倡导，呼吁卖方机构提高投价报告的严肃性、客观性与专业性。

  投价报告的独立性应如何保证？华南一家中型券商的研究所负责人表示，关键要看投价报告的撰写由谁主导。他认为，专业的事要交给专业的部门，研究所负责研判企业价值，投行帮助企业融资，这两类业务有着本质区别。“不可否认，研究所有对内服务的职能，如为投行提供定价支持等，但这类支持应该是在各业务的独立性不受干预的前提下进行的。”

  中国银河(12.780, 0.00, 0.00%)证券首席经济学家刘锋则认为，应将研究纳入投行的业务流程。“长期以来，研究所主要服务机构投资者，从事卖方研究。而现在市场反映出来，定价对投行越来越重要，技术性也越来越强。而在定价过程中，研究一定是要前置的，以往投行单打独斗的模式已失灵。”

  在刘锋看来，最重要的是得在投行业务的定价中反映研究的贡献，尤其在绩效考核方面承认研究的作用。“希望监管层能够重视研究的环节。比如，若没有研究的支持，这个项目就不能接。或者，若没有研究员出具的分析就不能定价。这样，研究才是有价值的。”