电影《大空头》的最后，濒临倒闭的华尔街巨头们，终于转危为安。

代价是美国政府花了1万亿美元救市，另外几万亿美元的损失，则转移到美国纳税人的头上。

所谓“众人拾柴火焰高”，金融巨头们逐渐确信，即便再玩脱一次，政府或许还会来兜底。

原著里迈克尔•刘易斯不禁发问——

If you make stupid decisions, you can still be rich. What is the probability of making the right decision?

当然，这种剧情发生在美帝。

文 | 王婷婷

几个核心观点——

1、 房地产正学着给经济“松绑”；

2、 坏了的企业可以死，只是不能伤及无辜；

3、 保交付是底线，花多长时间取决于当地政府的钱包；

4、 投资人解套看老板人品；

5、 救市之心不可有、求生之心不可无；

6、 房价不狠涨，是民意； 房价不大跌，也是民意；

7、 美元债还值得玩，但它是优等生的游戏。

关于房地产——

给中国经济“松绑”

房地产是中国的支柱产业之一，影响上下游万亿融资、数百万就业、7%的GDP…的确很重要，但这不是某个企业，而是整个行业。

经历了2020年的压力测试，中国经济对房地产风险的耐受力，明显提高。

中国人民银行最近的银行压力测试表明，如果房地产开发贷款的不良贷款率上升15%，抵押贷款的不良贷款率上升10%，那么4015家银行的平均资本充足率将仅略有下降，从14.4%降至12.3%。

2.1个点，规模很大了，但不至于颠覆什么。

还有一点，截至2021年上半年，房地产全行业住房抵押贷款仅比2020年底增长2%，增速在放缓。

尤其在2021年1月监管新规发布后，银行的住房抵押贷款和房地产开发贷款增速放缓，更为明显。

让房地产给经济“松绑”，势在必行。

关于企业——

坏的可以死，但不能伤及无辜

中国的房地产企业，也没有一家能够真正做到“绑架谁”的程度。

一不能绑架市场。

根据惠誉测算，2020年，恒大的市场份额在4%左右。

房地产始终不可能达到互联网一样的集中度，发展了200多年的美国房地产，最大房企帕尔迪的市场份额也就5%左右，这是一个相对有地域结界的行业。

二不能绑架银行。

恒大的1.9万亿负债，它和明面上的最大债主——银行，到底有多少牵连？

截至2021年底，恒大通过信托贷款获取来自银行的贷款和债券敞口，以及表外理财产品，从这些领域获取的负债约为5720亿元。

另外开发商的应付款额为6670亿元，这是银行间接与某大的供应商产生的关联。

当然这种规模，有能力拖垮一些小型银行，因为风险敞口较高，不良贷款大幅增长可能让一些小型银行、农商银行无力抵挡。

但我国金融机构截至今年6月末的房地产贷款50.8万亿元，对比地产金融大盘子，还是相形见绌。

银行是房企的生命线，但银行的生命线却不是房企。

关于购房者——

保交付可期 等多久看地方钱包

雷曼兄弟的倒闭不是问题，但雷曼兄弟不能作为“第一张多米诺骨牌”倒闭。

相比恒大，国内并不是没有更棘手的案例，诸如海航、安邦…每一个都曾让人担忧。

但就像钟伟说的，政府并不担心大象死亡，甚至能给它“临终关怀”，让它无痛死亡。

“坏了的企业可以死。只是不能伤及无辜。”

所以很多人担心的不是恒大的处理，而是恒大问题的传导效应。

至少在很多经济学家看来，传导影响应该是可控的。

房地产和银行、投资公司相比，是有土地的，无论值钱多少、都比虚拟资产更让人踏实。

只不过事有轻重缓急。相比房地产行业内的评级信誉问题、发债影响，对违约房企的问题解决，第一要义是保证项目交付问题。

因为这涉及消费者的信心和普通家庭利益。

这是为何花样年对境外债违约躺平了，但对交付下了军令状——有些人，基因里就分得清“主次矛盾”。

其实也是因为，与项目公司相关的债务通常是可控的。

就像标普分析师林俊熹说的，地方政府的恒大敞口是非常低的。即便是在恒大销售占比12%的大本营广东省，后续影响也会有限。

所以，地方政府有能力把任务设置为“帮助完成这些企业的项目出售、交付”。

恒大的项目，根据中指院统计在全国大概1322个，其中在售、成交未竣工的项目主要分布6个省份。

可以发现，最早流出处置指导文件的，也就是这些地方——广州、贵州、济南等城市，细化到区县，分级处理各自辖区的恒大项目。

为保交房，一些地方允许恒大项目的接盘方，直接把抵押物给买房者备案，把房贷变成信用贷。

只要上级确定问题需要解决，这些问题落下去，就无论如何都会解决。

各找各妈、各管各娃。

这种时候，民企相对不太管用。

因为行业融资紧张，而且大多数接盘都是民企算不过账的，所以民企作为潜在收购方，并没有什么优势， 这里是国资的战场。

（就算某些看起来是民企接盘，其实背后也是组合出资，里面真正有主导权的是谁，还要打一个问号。）

地方财政往往没有那么多预算外的支出资金，所以这种事，还是得靠国企，尤其是城投类国企。

可能很多人注意到，上海、北京、武汉的第二轮土拍，基本都是城建、城投类公司的盛宴。

也不是所有地方的城投都有钱。

根据中国区县城投联合会2021年统计，TOP100位的区县城投公司的平均营收也就在58.06亿元，规模普遍较小，平均负债率为59.74%，倒也不低。

中国经营报援引某农商行人士观点指出，当地恒大一个项目，评估的资金缺口在10个亿。照此来算的话，地方城投能救多少个？

所以倒不全是因为城投有钱，只是他们这时候出马，风险更可控，也有兜底。

再不济，每一级政府还有应急资金嘛。

那么回过头来，对于单个项目的交付，问题解决与否、交付时间长短，不取决于恒大们，而 取决于当地城投和当地政府的钱包。

关于投资人——

考验股东人品的时候到了

一定程度上，国内的购房人，享有体制的红利，但投资人不一定有。

债权人还是会尴尬一些。

来自惠誉对“中国企业违约后进展”的统计，自2018年起境内外共157家违约发行人，近半数的重整仍未取得实质性进展。

超过6成的企业破产重整后，大部分仅给予债券持有人1/3或更少的回收率，一些回收率甚至不足10%。

一方面因为在国内，保障就业及社会稳定，永远是地方政府的优先目标。

另一方面嘛…用最近某通电话会上CFO的话，“我觉得我的职业生涯差不多将要结束了。现在我们才发现，债务的重组将会成为常态，债务的偿还将会成为个例。”

“信用债原来不是看信用，是看人品。”

但是先债后股，和股东相比，债权人还是能平复一下心情。

其实到最后，啥都不怕，就怕大股东和发行人转移资产，一面躺平、一面掩护撤退。

最近有一家悬崖上已经违约的企业，频繁的集团内股权转移，就很值得引起警惕。

总而言之，考验人品的时候到了。

关于导向——

救市之心不可有、求生之心不可无

最近海外评级异常激动。而且最先对内房企动手的，永远都是“三大家”。

标普、穆迪、惠誉，可能内部竞争也很激烈吧~

（来源电影）

“三大家”说，恒大问题可能产生广泛影响，已经加剧了开发商之间的信贷两极分化。

渣打银行执行长说，中国政府不会允许有关困境地产商中国恒大集团的动荡演变成一场系统性危机。

IMF在半年度金融稳定报告中说，如果对金融系统问题按兵不动，可能带来更多压力。料中国有能力解决恒大问题惟危机有可能升级。

它们的呼声，和前几天美国布林肯“要求中国采取行动”的喊话如出一辙。

果然是经过了多次金融风暴演练，“里应外合”地浑然天成。

不禁让人想起1998年的亚洲金融危机。

马来西亚前总理马哈蒂尔就描述说，“当我们准备发行债券渡劫时，穆迪下调了评级，让我们在国际金融市场借不到款。” 无预警，直接下调了多个东南亚国家的评级，在动荡的市场中很多国家无计可施，危机加剧。

在1998年的俄罗斯危机、1999年的巴西危机、2000年的土耳其危机、2001年的阿根廷危机，三大评级机构都有相似操作。

这一次，中国官方的态度很明确。

赵立坚称，中国一贯采取负责任的宏观经济政策，致力于推动高质量发展。中国经济近年来已成为世界经济增长的重要引擎和稳定器，贡献率连续多年保持在30%左右。

这背后是信心，坚持的信心。

如果给受影响企业过多支持，中国可能被视为在经济去杠杆方面开倒车。

救市之心不可有、求生之心不可无。

关于放松论——

房价不狠涨不大跌都是民意

原则要坚定、身段要柔软。

所以面包会有的，曙光也会有的。

10月9日，哈尔滨住建局联合8个部门，发布了稳定楼市的16条政策。地产销售们直呼解渴，因为他们已经煎熬了快两年。

国庆期间，广州、深圳、杭州、宁波、益阳等地部分商业银行，首套房贷利率有所下调。

虽然这一方面因为银行二季度时考核要求，所以减少了房贷投放，三四季度银行的房贷额度紧张情况，会正常有所缓解。但很多人也嗅到了，绝大多数房企靠年底抢收，房贷政策方面可能会在全国出现一些宽松迹象。

但一切都来得非常小心翼翼。

10月6日晚，趁着国庆的劲头，苏州某楼盘直接打骨折，从2.4万降到1.7万开盘，引发连夜抢房，现场很疯狂，数量警车现场指挥交通。

但第二天，该楼盘就遭老业主集体维权，反对降价。

毕竟房价不要狠涨，是民意；

房价不能大跌，也是民意。

关于海外债——

曾经靠算账、如今看人品、未来拼家底

房地产近几年的资金来源比较简单，大部分是银行，非银主要是信托和海外债。

信托，已经在2020年存量封顶，发行额只降不升，也很难发新。

海外债逐渐占了C位。到2020年，即使海外债规模已经同比下降21.4%，但当年海外债规模依然达到4500亿元，整个房地产的信用债发行规模也就6064亿元。

但海外债成本渐高，已经持续了很多年。因为2015年底之后汇率优势缩小，老外又总担心内房企违约，所以利率一直不低。

只不过中海、招商、华润等这些企业，依然能够发到3%左右的海外债，他们的优势越来越大。

而且稳健的头部国企，可能吃到下一波汇率红利。

因为过去的十年，美元对“一揽子货币”贬值了30%，从现在开始的5年-10年，美元对人民币也一定是贬值的，毕竟美元的通胀在倍级增长。

人民币拿去海外换美元，汇率收益是在提高的，仅仅来自汇率的贴补就能实现1-2个百分点，这直接就是钱啊，是降低的资金成本。

但并不是每个房企在海外上市的都值得发。

现在一些还有2-3年到期的海外债，市面上已经打了六七折，倒推算过来，发行利率(成本)已经达到了10%、15%以上。何况违约后一度被打骨折的恒大、蓝光等债，违约债券越多、兑付难度越大。

但是如果看产品毛利率，发行美元债(比如7%-8%)还能算得平帐，那还是可以发的。

发不发美元债，就是一个算账的过程。

当然，可能经历了花样年的躺平，本就谨慎的海外债商在考虑，内房企的发债逻辑是否还成立。

实际上，相较于恒大的传导效应，在海外债市场上，花样年的影响或许更大。大家紧张地观望着，接二连三的问题企业，是否都用躺平的方式，脚踩信用债的“信用”两个字。

想起一个笑话——

孟婆：我不想干了，我要辞职！

阎王：好，把这碗孟婆汤喝了，你就去轮回吧！

孟婆喝完汤问：这是哪里，你是谁？

阎王：我是阎王，从今天起你叫孟婆，掌管奈何桥！

想跑？谁都跑不掉！

郑重声明：智慧观察发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，决策需谨慎。