金融“活水”正在流入实体经济。

  央行发布的5月金融统计数据显示，2022年5月社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元，并创下了历史同期次高；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增3936亿元。

  社融数据一直被视为重要的经济指标。就在不久前的4月，社会融资和信贷增量还面临同比“腰斩”的尴尬格局：2022年4月社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元；其中对实体经济发放的人民币贷款增加3616亿元，同比少增9224亿元。

  不过，尽管5月社会融资和信贷增量大幅回升，市场对结构不佳的担忧仍然存在。一方面，5月M1与M2的剪刀差进一步负向走阔，体现出企业盈利能力尚未恢复，资金活化程度较低；另一方面，居民贷款和企事业单位贷款增量都呈现“短多长少”的特征，体现出地产复苏力度不足和企业投资信心不足。

  降息还会再来吗？

  国盛证券首席经济学家熊园认为，5月信贷、社融规模大升，超季节性也超预期，靠的是企业短贷、票据冲量，地方债、实体融资需求仍弱；另外社融数据结构仍然很差，集中表现为“居民房贷连续6月同比少增、企业中长期贷款连续2个月同比少增、M2-M1剪刀差再度走阔”。

  熊园表示，6月可能是中国经济和市场的分水岭；短期看，6月信贷社融有望继续走高，6月或7月降准降息的可能性提升，北上深杭等核心一二线很可能松地产。

  浙商证券首席经济学家李超认为，2022年5月信贷、社融、M2数据均超预期走强，体现5月末央行加码宽信用政策发力，但信贷主要靠票据及短期贷款支持，中长期贷款占比继续回落，结构仍有待改善。5月居民中长期贷款同比少增仍超3000亿压力较大，虽幅度较4月改善，但弱于1、3月，修复速度相对较慢，预计后续5年LPR仍存在调降15个BP的可能性。

  李超解读称，5月金融数据超预期与5月23日央行全系统货币信贷形势分析电视会议，以及当日央行、银保监会召开的主要金融机构货币信贷形势分析会上的政策引导有关。

  会议强调国家开发银行、政策性银行要充分发挥补短板、跨周期调节的作用；大型国有商业银行要主动发力、多作贡献；股份制银行要充分挖掘潜力；大型城商行要发挥区位优势。另外，6月1日，国常会还提出金融要支持基础设施建设，调增政策性银行8000亿元信贷额度。因此，除商业银行外，政策性银行后续或发力加大基建领域信贷投放。

  中信证券首席经济学家明明对21世纪经济报道记者表示，后市1年期LPR下调的可能性比较小，5年期LPR仍有下降空间。1年期LPR是短期贷款利率的重要参考，与OMO（公开市场操作利率）、MLF（中期操作便利利率）挂钩。在美联储加息周期、美债收益率持续上行之际，从稳定汇率和吸引外资的角度来讲，应当避免中美短期利率的过度倒挂。而5年期LPR对长期信贷，尤其是对居民按揭贷款的需求有显著的提振作用，有利于房地产市场回暖复苏。

  光大银行金融市场部宏观研究员周茂华则持不同看法。周茂华认为，短期央行调整政策利率可能性偏低，但不排除引导金融机构继续向实体经济薄弱环节，重点、新兴领域合理让利，保市场主体、稳定就业，激发微观主体活力。

  周茂华指出，一方面，当下货币政策需要兼顾内外平衡，防范输入型通胀和发达经济体政策急转弯带来的潜在溢出效应；另一方面，从目前部分中小银行盈利与存款负债压力情况来看，短期下调LPR（MLF利率+加点）中的加点部分难度有点大。另外，当前楼市复苏虽不及预期，但随着疫情影响减弱，经济回暖，各地精准调控政策效果逐步显现，楼市复苏趋势是较为明确的。

  华泰证券研究所副所长张继强则认为，解决当前经济问题的关键不在于降息与否，而是控制疫情、增加微观主体活力。政策层面来看，财政政策在保市场主体和撬动总需求方面是关键，仅靠货币政策作用有限。

  张继强提到，当前经济和就业仍面临压力，但货币政策也要考虑效能、外部制约、副作用等。更好的做法可能是财政发力和观察疫情扫尾阶段的修复力度，如果经济仍不能恢复到潜在增速再做决策。当下OMO（公开市场操作）利率似乎仍然缺少空间，但LPR尤其是长端仍有调降可能。

  张继强还特别提到了降息面临的外部制约和负面作用。上周欧央行正式宣布加息，短期内欧央行加息预期仍有进一步走高空间。此外，美国公布5月CPI通胀再超预期，美联储加息预期升温。7月或之后，中美政策短端利率大概率也将开始倒挂，将对国内货币政策形成制约。

  另外，降息也可能带来一定的副作用：一是对称降息可能牺牲储户等弱势群体的利益；二是降息对金融机构的净息差形成侵蚀；三是可能导致经济“脱实向虚”；四是降息可能是透支未来的行为；五是货币政策仍有维持“内外平衡”的目标；六是通胀仍是远期担忧因素。

  警惕CPI上行风险  

  通胀也是央行制定货币政策的重要考量。

  日前，国家统计局发布了2022年5月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据。从同比看，CPI上涨2.1%，涨幅与上月相同，PPI上涨6.4%，涨幅比上月回落1.6个百分点。从环比看，CPI由上月上涨0.4%转为下降0.2%，PPI上涨0.1%，涨幅比上月回落0.5个百分点。

  从数据本身来看，当前国内通货膨胀压力并不大，为我国当前货币政策留出了足够空间，但多位专业人士指出了后市CPI可能存在上行风险。

  海通证券研报指出，猪价、粮价上行或推高国内CPI。去年曾提出能繁母猪存栏已在2021年7月开始去化进程，今年年中有望迎来猪价拐点。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，下半年猪价继续回升或将推动CPI上行。此外，极端天气和地缘局势影响下，今年全球农产品价格也在大涨，海外农产品价格上行叠加国内疫情对春耕的扰动，我国粮价易涨难跌。这些因素都有可能推高CPI。

  中邮证券宏观策略分析师魏大朋表示，5月PPI和CPI剪刀差收窄至4.3个百分点，连续第7个月下降。“剪刀差”的下降是原料涨价向下游传导的过程，有助于缓解工业企业由大宗商品涨价带来的成本压力。

  魏大朋预计，随着猪肉逐步走出下跌周期，猪肉对CPI指数上涨的推动作用将增强。能源价格对国际政治形势的变化敏感，短期内仍无下降的迹象，有望在高位持续震荡。原油、有色金属等大宗商品价格的上涨持续向下游传导，“猪油同上”的形势正逐步形成，今年通胀压力仍然较大。

  太平洋(2.830, -0.03, -1.05%)证券宏观首席分析师尤春野表示，当前中国CPI面临“四重压力”：一是PPI向核心CPI传导的压力；二是国际粮价大涨给中国粮食价格的压力；三是国内猪周期上行给食品价格带来的压力；四是油价居高不下给能源价格带来的压力。

  尤春野指出，回顾历史经验，农产品与工业品的价格共振往往会导致中国出现巨大的通胀压力，而今似乎所有方面的压力都再度显现。这就不难理解为何央行近期把通胀的矛盾摆在重要位置上。虽然在四重压力之下，中国CPI趋于上行，但是年内高点或在3%左右，显著高于3%的政策目标的风险不大。

  尤春野认为，第一，我国PPI向CPI传导的力量很弱。近些年来中国经济增速中枢下移，需求端始终较为疲软，尤其是消费增速下降更为明显。终端消费需求的趋势性下行使得下游厂商难以提价，只能被迫承受成本端的波动，从PPI到CPI的传导效果减弱。

  第二，国际粮价上涨给中国粮食CPI的压力有限。中国口粮的构成之中大米占主要部分，其次才是小麦。今年国内粮食价格受国际粮价冲击相对较小，尤其是大米几乎没有受到影响，这是国内粮价能够保持稳定的原因。

  第三，本轮猪周期将显著弱于上一轮。2018年-2019年由于非洲猪瘟带来的强力去产能，2019年出现了史无前例的“超级猪周期”。相比之下本轮去产能则很温和，能繁母猪存栏量目前仍远高于前几年的水平。

  第四，油价给CPI带来的边际抬升有限。中国成品油调价机制是在国际油价低于40美元/桶及高于130美元/桶之时不再调整，即国内成品油价格存在“天花板”效应，而目前价格已经接近“天花板”，未来国内成品油价格上涨空间不大。

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