7月10日，统计局公布数据显示，6月CPI同比持平，预期涨0.1%，前值涨0.2%；6月PPI同比下降5.4%，预期降5%，前值降4.6%。1-6月平均全国居民消费价格比上年同期上涨0.7%。整体来看，CPI和PPI均弱于预期。由此，债券市场将迎来哪些机会？

  当前经济数据说明了什么？

  对于6月数据的数据解读，天风固收作过如下预测：如果好于市场预期，则债市表现会较好，因为6月数据表现好，并不意味着宏观趋势的改变，反而会带来政策期望进一步降低；如果6月数据弱于市场预期，预计债市表现会偏弱，因为数据走弱市场会期待增量政策的关注力度。

  通常来说，温和的通胀数据有利于经济复苏。如果CPI和PPI均上涨，且两者的剪刀差保持在合理区间，那么上下游企业均处于较好的利润空间，经济将逐步好转；如果CPI和PPI均下跌，且两者的剪刀差幅度过大，会影响经济放缓。从当前的数据来看，国内的经济状况无疑与后者相似。

  根据华创固收的观点来看，下半年低基数作用下CPI同比可能再次走高，且物价总水平并未全面下降（GDP平减指数小幅上升，与CPI、PPI出现背离）、货币供应量处于偏高增速的阶段，不能简单地认定目前环境为经济放缓，但通胀数据的“临界点”会对债市情绪产生影响，需重点关注CPI同比是否会“破0”，以及PPI的“拐点”和“转正”时点。

  CPI和PPI的临界点在什么时候？

  从PPI到CPI的传导存在一定的滞后性。目前来看，我国内需总体偏弱，在国内需求恢复偏慢的情况下，上游企业会根据自身的库存和利润空间不同程度的影响价格，而在目前去库存的周期下，上游价格难以向中下游行业传导，削减了中下游企业的利润，导致目前剪刀差在加速扩大，且滞后性在往后推延。

  不过以华创证券的测算模型来看，情况稍显乐观。华创证券认为，我国二季度CPI仍处于磨底阶段，7月份同比在高基数的作用下可能会下行突破0，三季度 CPI 同比有可能短暂进入负增长区间。随着下半年促消费政策加码前景下，核心 CPI 有望稳中有升，四季度整体 CPI 同比也将恢复正增长。同时作为季节性作用下的PPI环比变动估计，6月份或仍处磨底阶段，根据PPI领先库存周期3-6个月推断，7月份在翘尾大幅上行的影响下PPI同比增速大概率迎来年内拐点。

  图：CPI同比的压力测试

数据来源：华创固收，财联社整理

  图：PPI同比的压力测试

数据来源：华创固收，财联社整理

  三季度或迎来拐点，债券市场将迎来哪些机会？

  4月以来随着地产销售再度走弱，经济预期整体下修，央行货币政策也在由中性转为宽松。叠加多家国有大行再度下调存款利率，市场对三季度降息的预期增加，资金面转松对短端利好明显。

  申万宏源观点认为，整体来看，2011年以来，10Y国债收益率和CPI的相关性大幅降低，核心CPI（服务价格）和10Y国债收益率相关性整体较强。主要原因是整体CPI受猪价、油价影响较大，导致CPI与实际经济基本面相关度较低。而核心CPI（服务）更能代表经济真实需求的变化，因此和10年国债收益率相关度更高。本次CPI非食品消费品和服务价格表现均弱势，显示内生需求偏弱，预计未来一段时间到CPI同比跌破0，通胀数据仍将维持偏弱格局，对债券利率上行有一定抑制作用。随着货币宽松预期进一步发酵的可能性，利率下行空间也将被逐步打开。

  从二级市场来看，利率债最近表现为小幅下行，国债期货小幅下行，现券收益率各期限品种普遍下行，目前 10 年国债收益率为 2.64%， 10 年国开债收益率为 2.77%。从期限结构上看，国债收益率短端下调幅度较大，1-2 年期品种下调超过 2BP，收益率曲线趋于陡峭，国开债收益率曲线同样趋于陡峭。

  华福固收认为，对于债券市场，长债在延续数周的窄幅震荡之后，向上调整的压力已经逐步显现，预计未来向上突破是走出震荡行情阻力更小的方向；短期内，市场资金面较为充裕，可选择做多短债。

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