北交所对天康制药的IPO首轮问询函如同一把精准的手术刀，直指这家兽用疫苗龙头的核心痛点。7月16日下发的问询函涵盖12大类问题，从持续盈利能力、独立性缺陷到募投项目合理性，无一不触及资本市场的敏感神经。

业绩滑坡引监管聚焦
招股书显示，天康制药2023年、2024年扣非净利润分别下滑18.36%、11.20%，2025年一季度颓势加剧——净利润暴跌52.16%，扣非净利润更是断崖式下滑81.63%。尽管公司解释为“政采延迟+折旧增加+价格战” 三重因素所致，并声称二季度已环比改善，但监管层仍严令其量化分析下滑原因，并评估是否存在持续恶化风险。

值得注意的是，公司近半收入依赖政府招标采购（2024年占比49.43%），而该模式正面临招标节奏不稳定的挑战。北交所明确要求公司结合客户需求变化、市场竞争及在手订单，说明抗风险能力。

独立性硬伤浮出水面
作为天康生物（002100.SZ）控股的子公司，天康制药的独立性遭遇多重拷问，核心资产归属模糊，13项新兽药注册证书研制单位仍登记为天康生物，58项核心商标由控股股东授权使用。管理交叉明显，存在通过天康生物代缴员工社保公积金的情形。监管层尖锐质疑，这些关键资产能否确保长期使用？是否对公司资产完整性和独立性构成重大不利影响？要求公司说明相关资产对收入贡献占比及处置方案。

技术先进性质疑待解
尽管公司在口蹄疫、猪瘟疫苗等领域市场排名领先，但技术含金量遭遇灵魂拷问，为何未形成一类新兽药证书？（最高等级创新认证）现有技术是行业通用还是独创？基因工程疫苗会否替代其产品？引以为傲的P3实验室（生物安全三级）实际研发效益如何？北交所要求公司详述技术路线风险，并与竞品对比抗原损失率、生产成本等关键指标。

募投项目必要性遭严审
公司计划募资5.27亿元扩建生产线及研发中心，但报告期内产能利用率偏低已成硬伤。监管层犀利指出：

• 圆支二联苗和布病疫苗2024年产能利用率不足，且收入占比微小。

• 在现有产能未充分利用下，扩产是否合理？是否存在产能过剩风险？

• 信息化和营销网络建设项目被要求说明是否属于重复建设。

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财务风险连环追问

• 应收账款高企， 2024年末应收款占营收比达42.98%，北交所要求分析是否通过放宽信用刺激销售，并核查超期欠款及坏账计提充分性。存货跌价存疑， 在存货周转率低于同行背景下，监管关注跌价准备计提是否充分，特别要求说明2024年存货跌价准备大幅减少的合理性。毛利率三连降， 主营业务毛利率从63.84%下滑至61.57%，检测试剂毛利率更从51.13%骤降至20.05%，要求量化分析价格与成本影响。

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此外，公司高层动荡（2024年董事长、财务负责人等多位核心离职）、员工持股平台股权质押风险等，均被纳入问询范围。

头顶“国内养殖巨头核心疫苗供应商”光环的天康制药，其IPO闯关之路已被监管画上多个红色问号。能否化解业绩颓势、厘清与大股东的资产权属、证明技术护城河及募投项目价值，将成为其登陆北交所的关键战役。对于投资者而言，这份近万字的问询函恰是一份风险提示清单——兽用疫苗龙头的光环之下，暗礁远比想象中更多。

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