中国证监会国际合作司近期披露的信息显示，北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称“同仁堂医养”）已获准赴香港联合交易所主板上市。根据备案通知，该公司拟发行不超过1.37亿股境外上市普通股，并安排10名境内股东实施“全流通”，将合计1.10亿股境内未上市股份转为境外上市股份。

若成功登陆港股市场，同仁堂医养将成为同仁堂集团体系内第四家上市公司，进一步扩展“同仁堂系”资本版图。然而，细察其业务结构和发展路径，仍可发现诸多值得关注的风险点。

业绩增长倚重收购，商誉规模快速攀升

同仁堂医养成立于2015年，2024年6月完成股份制改造。公司定位为中医医疗与养老服务融合发展的产业主体，主要提供中医诊疗、机构标准化管理及医药产品销售三类业务。

从近期业绩来看，2022年至2024年，公司营业收入从9.11亿元增长至11.75亿元，同期净利润由-923万元转为盈利4620万元。然而这一增长并非完全来自内生动力——2022年收购的“三溪堂”业务板块，连续三年贡献四成以上毛利，成为扭亏关键。2024年，公司再度收购上海承志堂和中和堂多数股权，推动医疗服务收入继续提升。

频繁并购带来商誉的急剧增长。截至2024年末，公司商誉账面价值已达2.63亿元，较上年激增63%。公司在招股文件中明确表示，未来仍将以收购作为区域扩张的重要手段，计划至2029年底新增5家医疗机构，聚焦长三角、京津冀及大湾区等高需求区域。

医疗收入占比超八成，市场占有率仍较低

同仁堂医养的收入严重依赖医疗服务板块。2022至2024年间，该业务贡献收入占比始终维持在84%以上。尽管公司宣称已建成12家自有医疗机构和10家管理医疗机构，形成分级诊疗网络，但其整体市场规模仍属有限。

根据第三方咨询机构数据，以2024年门诊和住院人次计，同仁堂医养虽位列非公立中医院领域第一，但市场份额仅为1.7%；如按收入计算，占有率更降至0.2%，折射出行业高度分散、竞争激烈的现实。

医保政策变动构成持续风险

作为一家所有机构均纳入医保定点的企业，同仁堂医养对政策变动极为敏感。2025年2月北京执行的中药配方颗粒医保新规，设定了报销上限并实施线上集采机制，已导致公司相关产品销售下滑。公司表示虽通过推广传统饮片缓解冲击，但未来若更多中药品类纳入带量采购，可能进一步挤压利润空间。

毛利率落后同业，品牌授权存在不确定性

与同仁堂集团旗下其他上市公司相比，同仁堂医养18.9%的综合毛利率显著偏低，亦低于行业头部企业。其产品销售毛利率呈连续下降趋势，反映盈利结构仍待优化。

更值得警惕的是，公司使用的“同仁堂”商标是基于与集团签订的许可协议，初始期限至2026年4月，虽可续期但附有多项条件。协议规定，若集团持股比例低于33.34%或失去控制地位，有权终止授权。这意味着品牌使用与股权结构深度绑定，未来存在法律与经营上的双重变数。

纵观其发展路径，同仁堂医养虽凭借品牌底蕴和收购策略实现初步扩张，但在盈利能力、政策适应和品牌自主性等方面仍面临考验。此次港股闯关能否获得市场认可，将取决于其能否构建更具韧性的业务模式。

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