短期内入股价格差异大 芯旺微IPO估值大幅增长引关注

       一年多时间，上海芯旺微电子技术股份有限公司（简称“芯旺微”）的估值增长超10倍，且公司近两年估值倍数显著高于同行，引监管关注。近期，拟冲刺科创板IPO的芯旺微披露了首轮问询回复，上交所主要关注了公司股东短期内入股价格差异大、估值大幅增长的合理性等多个问题。

  对于拟IPO公司估值问题，资深投行人士王骥跃对《经济参考报》记者表示，一般来说，估值是由市场投资者决定的，估值是否合理，还需要二级市场验证。影响IPO公司估值最关键的是对未来成长的预期，而不是过往业绩。未来预期可观且明朗，或者增加了信心减少了不确定性，估值也就随之增长。

  不过，记者注意到，随着首轮问询回复的公开，芯旺微的最新营收情况也浮出水面。2023年上半年，公司主要MCU（微控制器，也称单片机）产品销售收入呈下滑趋势，在MCU市场竞争愈发激烈、研发费用率低于同行的情况下，芯旺微未来业绩成长性或有待观察。

  多个关联方现身股东阵营

  招股书显示，芯旺微是一家以自主研发的KungFu指令集与MCU内核为基础，以车规级、工业级MCU的研发、设计及销售为主营业务的专业化集成电路设计企业。公司主要产品为车规级和工业级MCU。

  记者注意到，在芯旺微IPO申报前最近一年新增12名股东。2022年8月，公司迎来了多家私募的投资入股，入股方式包括股权转让及增资。投资原因也多系投资人看好公司发展前景，在入股价格上，均参考2022年8月C轮融资投前估值100亿元，但多家私募的入股价格存在较大差异。

  例如，中科芯泰、上海科创等私募的增资入股价格为915.97元/注册资本，而经股权转让的价格则相对较低，其中，一汽投资、一旗力合的入股价格为641.17元/注册资本。对于股权转让的价格，公司称是经转让双方协商给予一定折扣确定。

  值得注意的是，一汽投资、一旗力合均为芯旺微的关联方。其中，一汽投资是一汽集团的全资子公司，而一汽集团则是芯旺微的客户。一汽集团直接持有一汽投资100%股权；穿透持有一旗力合30.35%财产份额。

  除一汽集团外，芯旺微的客户上汽通用五菱（控股股东为上汽集团）、供应商中芯国际出现在其股东阵容里。此前，尚颀颀丰、蕉城上汽分别于A轮融资、B轮融资出资1500万元、5000万元认购公司20.51万元、21.24万元注册资本。而上汽集团穿透持有尚颀颀丰49.95%财产份额，穿透持有蕉城上汽39.96%财产份额。另有聚源铸芯在A轮融资时以1000万认购了公司13.68万元注册资本，聚源发展在B轮融资以7000万元认购公司29.74万元注册资本。中芯国际穿透持有聚源铸芯19.48%财产份额，穿透持有聚源发展23.74%财产份额。

  对于一汽投资、一旗力合等以同期或前后期较低价格入股的原因，是否为公司与对应客户、供应商合作的附带条件，入股前后公司与对应客户、供应商的交易数量、金额、价格、毛利率等的变化情况及其合理性，入股是否实质构成股份支付等，上交所在首轮问询中也给予了重点关注。芯旺微表示，一汽投资、一旗力合、聚源铸芯、聚源发展、尚颀颀丰、蕉城上汽入股公司未对公司与相关方的合作产生影响，该入股过程不属于公司为获取相关方提供服务产生的交易，且入股价格公允性与交易价格公允性未见明显异常。因此，该入股过程不构成股份支付。

  近两年估值倍数显著高于同行

  从相关股东的入股价格来看，芯旺微近年来估值实现了数倍增长。2020年9月和11月，公司增资价格为1元/注册资本和11.25元/注册资本，2021年1月，公司增资价格为73.13元/注册资本，2021年3月和4月，公司入股或增资价格为235.40元/注册资本；2022年8月，中迪健达入股价格为732.77元/注册资本，硅旺创投、赛领汇鸿、华赛智康入股价格为778.56元/注册资本，一汽投资、一旗力合的入股价格为641.17元/注册资本，赛领汇鸿等8名股东增资价格为915.95元/注册资本。

  对比估值来看，2021年1月，芯旺微A轮融资（增资）协商确定的投前估值仅为6.5亿元；2022年8月C轮融资（增资）确定的投前估值达到了100亿元；一年多时间，芯旺微投前估值增长了14倍多。

  近年来，芯旺微不同主体股权转让或增资价格短期内差异较大的原因及合理性也被上交所问询，上交所还要求公司结合经营业绩、同行业公司估值情况，详细说明2020年至2022年公司估值及入股价格大幅增长的合理性等。

  根据首轮问询报告显示，2020年至2022年，芯旺微营业收入及净利润均呈现持续增长趋势。公司的营业收入分别为9834.02万元、2.33亿元和3.12亿元；归属于母公司股东的净利润分别为-2620.23万元、5083.79万元和6124.29万元。

  参照公司A轮、B轮和C轮融资时间，分别选取2020年12月31日、2021年4月30日及2022年8月31日为节点，历次增资节点的PE（LYR）倍数分别为45.59倍、164.84倍及163.29倍。而同期兆易创新的PE（LYR）倍数分别为105.76倍、104.08倍、33.12倍；中颖电子的PE（LYR）倍数分别为43.48倍、67.09倍、36.72倍；芯海科技的PE（LYR）倍数分别为72.63倍、67.08倍、61.75倍。

  由此可见，2021年4月30日及2022年8月31日节点，芯旺微估值倍数显著高于同行业公司。公司称，主要原因系自2020年底开始，以MCU为代表的汽车芯片“缺芯潮”爆发，给众多车企的整车交付造成极大的困难，我国车规级MCU国产化率较低的矛盾也进一步凸显，我国车规级MCU国产化的发展更为迫切。公司是国内在车规级MCU领域布局相对较早的企业，因此获得一定的估值溢价；公司车规级MCU产品持续丰富，并于2020年推出32位车规级MCU，进入2021年度后，32位车规级MCU产品陆续导入多家知名汽车零部件厂商的供应链体系，实现批量出货；且公司是国内少数在MCU领域拥有自主指令集及自主内核的企业，因此也获得相应的估值溢价。

  主要MCU产品上半年收入下滑

  业内人士表示，IPO公司的未来业绩增长性与估值之间存在着密切的关系。而反观芯旺微的业绩，受电子行业去库存阶段等短期因素影响，公司2023年以来收入增长有所放缓。首轮问询回复报告显示，2023年1-6月，公司主要产品车规级MCU、工业级MCU等销售收入均下滑。

  其中，2023年1-6月，公司车规级MCU的收入占比为62.71%，系公司销售收入的主要构成项目。本期车规级MCU的销售收入较上年同期下降13.21%，主要原因系本期下游经销商及终端客户仍处于去库存阶段，公司车规级MCU的出货量略有下降。工业级MCU的收入占比为24.72%，较上年同期下降34.55%。受宏观政策调控影响，国内地产建设项目施工放缓，消防安防产品作为配套设施，市场需求量出现一定波动，工业级MCU的出货量持续下降。

  芯旺微表示，2022年下半年以来，半导体行业进入下行周期，同时全球宏观经济恢复情况不及预期，电子行业整体处于去库存阶段。受该等因素影响，公司及同行业公司2023年上半年的销售收入整体呈现不同程度的下滑。但中长期来看，随着市场需求将逐步恢复，预计公司的销售收入可实现持续增长。

  另一方面，研发投入力度也在一定程度体现公司的创新能力和持续竞争力。而芯旺微近年来研发费用率均低于可比公司均值。2020年至2022年及2023年上半年，公司研发费用率分别为13.71%、15.26%、18.79%和24.45%，而同期可比公司研发费用率平均值分别为17.93%、15.47%、21.62%和33.31%。

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