破解创投退出难 并购退出有望成主渠道

  私募股权创投基金是支持科技创新最活跃、最基础的力量之一，是专精特新企业重要的“孵化器”“助推器”。6月26日，证监会市场监管二司司长吴萌在国新办新闻发布会上表示，近年来，证监会不断深化资本市场的改革和开放，努力为缓解“退出难”提供良好的基础。

  近日，国务院办公厅印发的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称《政策措施》）第五部分从拓宽创业投资退出渠道、优化创业投资基金退出政策两方面，对健全创业投资退出机制作出安排。

  近年来，监管部门不断探索，拓宽创投机构多元化退出渠道，除了传统的IPO退出、并购退出外，证监会开展私募股权创投基金实物分配股票试点、股权投资和创业投资基金份额转让试点（以下简称“基金份额转让试点”）等。在业内人士看来，随着资本市场IPO门槛提高，以及并购重组机制不断优化，未来通过并购退出有望成为主流，其中上市公司并购退出被寄予厚望。

  退出市场结构亟待转型

  私募股权创投基金在支持战略性新兴产业和未来产业，助力培育发展新质生产力方面，具有重要作用。从上市公司角度来看，超九成科创板上市公司、北交所上市公司以及六成创业板上市公司，在上市前均接受过私募股权创投基金的资金支持。

  但是，退出难是全球创投行业普遍存在的问题，备受社会各界关注。在行业人士看来，退出之所以颇受关注，一方面是因为只有退出释放流动性，才能服务更多科创企业，另一方面退出渠道畅通，才能吸引更多的社会资金、长期资本进入，缓解募资难的问题。因此，优化退出机制，是创投基金“募投管退”良性循环的重要环节，也是推动创投基金更好发展的关键举措。

  中国投资协会副会长沈志群对《证券日报》记者表示：“能否顺利退出，是出资人决策进入创投基金的主要因素之一。”畅通便捷的退出机制，有利于吸引更多的社会资金、长期资本进入一级资本市场，缓解并从根本上解决创投行业募资难题。如何通过制度安排、政策设计和法律规范，支持、鼓励和引导更多的各类资金出资创投是当前各方需要思考的问题。

  长期以来，IPO退出是我国私募股权创投基金退出的主要渠道。LP投顾创始人国立波表示，目前，IPO退出是创投基金收益最高的退出渠道，对于创投基金的可持续循环和健康发展具有重要作用。IPO保持常态化，对于稳定投资者预期，具有重要意义。

  但市场人士认为，我国创投基金退出结构亟需转型。中国银行研究院研究员刘官菁认为，在我国资本市场监管日趋完善、上市标准提高的形势下，A股市场证券化红利正逐渐减少，IPO退出不确定性高，退出市场结构亟待转型。

  大力推动S基金发展

  近年来，证监会开展私募股权创投基金实物分配股票试点，同意区域性股权市场开展基金份额转让试点，为创投基金开辟新的退出渠道。

  公开数据显示，截至目前，证监会已经在七个地方的区域性股权市场开展私募基金的份额转让试点工作，累计完成私募份额转让232亿元，份额持有人涵盖财政、央企、地方国企、商业银行、民营机构等多个类型；另外，私募份额质押融资316亿元。

  国立波表示，我国基金份额转让试点成效初步显现。但目前国资通过区域性股权市场进行基金份额转让，面临估值以及交易是否能够打折的问题，这与国资监管体系存在天然的矛盾，是国资对选择基金份额转让方式退出最大的疑虑。未来，需要进一步优化举措，提高国资参与的积极性。

  刘官菁认为，需要大力推动S基金（私募股权二级市场基金）发展，对S基金落地运营给予配套政策支持，推动银行理财、保险资金、信托资金、国资母基金等加大对S基金的投资布局。

  私募股权创投基金实物分配股票试点方面，2022年10月份，证监会同意首单上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点，此后，该公司成功将其持有的澜起科技约731万股股份非交易过户至11名投资者名下。

  对此，国立波表示，相较于现金分配，实物分配股票较为复杂，特别是对于国资LP（有限合伙人）来说，继续持有股票和操作都比较困难，所以，实物分配股票更适合市场化LP。未来监管部门如果能在税收方面出台优惠政策，对推动实物分配股票的发展会起到一定促进作用。

  并购退出或为主攻方向

  从国外成熟市场来看，IPO、并购、S基金是创投机构主流退出渠道，其中，并购退出占主导地位。在市场人士来看，我国创投基金并购退出大有可为，尤其是上市公司并购退出。

  “国内并购基金发展方兴未艾，国外创投行业通过并购基金退出的规模占到行业退出规模的80%左右，但是国内目前占比还很小，有很大的提升空间。”国立波表示，并购基金对创投基金退出会起到积极作用，但目前并没有发挥核心作用，这主要是因为并购基金的投资逻辑与创投基金的投资逻辑和标的选择有天然的区别，所以很多创投基金投资的项目，没有办法通过并购基金退出。未来市场上更多的并购可能来源于上市公司。

  从政策角度来看，近年来，证监会持续深化并购重组市场化改革，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产。

  另外，今年4月19日，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》提出，推动科技型企业高效实施并购重组，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性等。

  6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“科创板八条”）提出，更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。“科创板八条”发布后的一周内，就有芯联集成、纳芯微、艾迪药业3家科创板公司推出并购重组计划。

  近日，深交所副总经理李辉亦表示，加大对信息披露质量高、规范运作好的优质大市值公司或突破关键核心技术的科技型企业开展符合产业政策的并购重组予以快速审核，推动公司积极注入优质资产，提升投资价值。对具有轻资产属性的公司进行产业并购的重组交易，综合考虑资产运营模式、研发投入、业绩增长等情况，适度提高重组估值的包容性。

  市场人士认为，在监管部门支持下，未来更多战略性新兴行业企业将开展并购，为资本市场注入新的活力和动能的同时，促进“科技—产业—金融”良性循环。国立波认为，监管部门优化上市公司并购重组政策，对于创投优质项目的退出会产生积极的作用。

  沈志群表示，近年来，随着借鉴创投发达国家的实践经验，根据中国创投运行的实际情况，我国加快建立基金份额转让交易市场和发展S基金，大力发展并购投资行业，开展实物分配股权试点等方面，开始起步但进展缓慢，并购退出应该成为解决创投基金退出难题重点的主攻方向。

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