资本市场制度创新再进一步，约定式限售为未盈利科技企业引入更多“耐心资本”。

近日，首批科创板成长层3只新股——西安奕材、禾元生物和必贝特在陆续申购中，迎来A股市场一项重大变革。

这些新股在网下申购环节均采用了约定限售方式，这是A股历史上首次出现这一限售方式。

此举被视为落实“科创板八条”关于深化发行承销制度改革的重要举措，旨在通过制度创新，为未盈利科技创新企业引入更多长期资金。

创新机制

在传统的新股发行模式下，网下投资者通常面临统一的锁定期安排，缺乏灵活性和差异性。

而此次在科创板成长层推出的约定限售机制，打破了这一传统束缚。

具体而言，约定限售允许主承销商对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期。

以西安奕材为例，该公司设定了三个限售档位：

第一档位限售期9个月，限售比例60%；

第二档位限售期6个月，限售比例45%；

第三档位限售期6个月，限售比例25%。

差异化安排

约定限售机制根据投资者类型和选择，设计了差异化的安排。

在投资者分类上，公募基金、社保基金、养老金、年金基金、银行理财产品、保险资金等被归为A类投资者，享有更多投资选择权。

这些A类投资者可以自主申购不同限售档位的证券，而其他类别投资者（B类投资者）则只能按照最低限售档位进行申购。

在配售规则上，明确限售比例更高、锁定期更长的网下投资者将获得更高的配售比例，这打破了以往平均分配的格局。

政策背景

此次改革源于2024年6月19日中国证监会发布的 《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》 （即“科创板八条”）。

“科创板八条”明确提出开展深化发行承销制度试点，在科创板试点对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例。

今年3月底，上交所贯彻落实“科创板八条”要求，在中国证监会指导下，修订了《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，优化科创板未盈利企业新股发行配售机制。

同时，证监会也于3月28日发布了关于修改《证券发行与承销管理办法》的决定，为交易所制定分类配售的具体规定提供了依据。

市场影响

申万宏源证券表示，“在传统的摇号限售和比例限售基础上，新增约定限售方式”。

预期后续未盈利企业网下限售和配售安排更为灵活，也对承销商定价与销售能力提出更高要求。

华安证券分析指出，过往科创板新股中，多为限售期6个月，限售比例10%。

新规下，若A类投资者仍然多数选择档位三询价，则将触发最低40%的限售比例要求而被动提升限售比例。

因此，预计多数A类投资者将选择档位二进行询价，在此情形下，A类投资者中签率将大幅高于B类投资者。

这一变革有助于打破当前平均分配的格局，通过提高自愿长期持有的投资者的获配份额，真正筛选出长期投资者、价值投资者。

深远意义

业内专家认为，此次改革引入了约定限售的模式、实施差异化配售，有助于形成基于新股中长期价值询价报价的市场化定价机制。

一方面，这一机制将进一步激发机构投资者的研究定价能力，鼓励更多“看得准、拿得住”的专业机构在新股发行定价中发挥更大作用，成为科创板的耐心资本、长期资本。

另一方面，通过引入约定限售方式引导投资者基于新股中长期价值报价，减少新股上市初期非理性炒作对于IPO定价机制的干扰，促进新股合理定价。

此外，这一改革还将带动提升券商承销定价能力，推动行业加强专业能力建设，培育一流投资银行，更好服务于科技自立自强和经济高质量发展。

从市场反应看，这项制度创新得到了机构投资者的普遍认可。

华安证券分析，在新规下，预计多数A类投资者将选择档位二进行询价，这将使A类投资者中签率大幅高于B类投资者。

约定限售机制的引入，不仅改变了新股发行的游戏规则，更体现了监管层引导市场向价值投资、长期投资转变的决心。

通过制度设计，让那些真正理解企业价值、愿意长期陪伴企业成长的机构投资者获得更多配售份额，从而优化资本市场资源配置功能。

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