摘要：5月社融信贷略低于预期，排除基数影响外，非标、企业债、政府债拖累显著。信贷不弱，结构继续优化，企业中长贷仍强，而居民贷款成拖累，前者体现制造业投资有支撑，后者体现地产调控影响逐步显现。后续社融增速回落趋缓，收缩最快的阶段已经过去，年底有望反弹至11%附近。

  2021年5月金融数据公布，社融信贷略低于预期，信用收缩仍在持续。但下行仍有较大基数效应。社融结构变化，体现当前政策防风险特征：

  1)社融增速较上月回落0.7个点，在连续多月快速下行后，表观收缩最快的阶段基本结束。未来对信贷、非标等压降空间已经大幅降低。

  2)扣除基数影响，非标与城投压降、政府债发行缓慢、短贷严监管影响，对社融产生显著拖累，三者均体现出当前防风险的特征。

  3)信贷结构进一步优化，企业中长贷保持强劲，低于预期主因是居民贷款。前者体现制造业投资仍有支撑，后者表明地产调控的效果初现。企业短贷、票据融资延续下降。

  M2回升至8.3%、M1回落至6.1%。居民、企业存款大幅下降，非银是主要支撑。

  1)M1增速回落，一方面受居民贷款下降、地产销售高位回落影响，另一方面也与表外融资明显压降有关。

  2)M2增速逆社融增速反向回升，主要受非银存款支撑。由于政府债和非标收缩，非银金融处于欠配状态，同业投资偏多导致非银存款上升，这与短端利率持续较低相一致。非银存款增加M2，但若未向实体配置，并不增加社融，未来广义流动性环境基本维持稳定。

  展望后续，我们认为社融增速回落将逐步趋缓：

  1)转弯不意味着流动性的全面收紧。城投债压降(政府杠杆率)，政府债严监管，消费贷、经营贷严查，以及对汇率升值的容忍度提升，政策面已经慢慢实现了某种意义的“转弯”，防风险信号已经在融资端体现。

  2)信用收紧最快阶段基本已经结束。展望未来，社融增速稳步回落，企业中长贷有支撑，摆脱二季度基数效应后社融增速将稳步回落，年底增速企稳在10.5%-11%附近。

  3)从历史六轮“紧信用，稳货币”看，当前流动性有望保持稳定。在“宽信用”向“紧信用”的转换中，经济边际趋缓信号已经出现，为了防止信用收缩对实体冲击进一步放大，当前流动性环境大概率仍将维持稳定环境。

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