10月经济数据呈现四大特征：一是，生产边际修复，但缺乏弹性和持续性；二是，总需求暂时性改善，但地产下行压力继续发酵；三是，PPI冲高已至尾声，PPI-CPI剪刀差将进入收敛阶段；四是，社融稳而未宽、结构不佳。向后看， 11月以来上游工业开工率仍低位徘徊，国内疫情多地反复，出口集装箱运价出现拐点，地产“政策底”隐现，“行业底”尚早，关注各方博弈，短期内对冲地产需求下行的难度大、经济向微衰退演绎的概率偏高。政策方面，“六稳、六保”积极信号再次出现，等待12月份中央经济工作会议明确。

  生产端：保供稳价之下，供给约束缓解

  工业方面，今年10月工业增加值同比增长3.5%，两年复合增长5.2%，较9月小幅走高0.2个百分点。供给端来看，保供政策初显成效，供给约束缓解，煤炭行业增加值和产量数据对此形成印证。需求端来看，房地产下行和主动去库存仍在继续，但出口维持韧性、消费渐进修复，导致供给约束边际缓解的效果在下游和中上游反映不同，下游行业明显更为受益。往前看，上游生产仍然偏弱，下游纺服和汽车产业链持续改善，汽车缺芯压力缓解。

  需求端：外需维持韧性，投资有所分化，消费仍存阻力

  今年10月出口维持强势，购物旺季下非耐用品出口表现强劲，美国仍是最大贡献。我国房地产贡献约20%的GDP、约40%的财政收入、约20%的社融存量，构成约60%的家庭资产，10月房企拿地和开工略显失速，贷款资金来源边际改善，“政策底”隐现，但“行业底”还有距离。10月基建投资初步企稳、但绝对增速仍偏低，重点关注12月中旬中央经济工作会议中长期改革与短期稳增长压力如何权衡。10月制造业投资继续改善，中游设备>下游消费>上游材料。扣除价格因素看，10月实际消费两年复合增速仍有改善。

  通胀：CPI内部分化，PPI强弩之末

  10月CPI同比1.5%，回升0.8个百分点，环比显著高于季节性(历史同期均值为0.1%)，鲜菜和能源涨价是推升CPI主因，合计贡献约八成环比涨幅，受短期因素扰动大。其次，必选消费品因成本上涨且需求刚性存在价格传导，而可选消费品价格受内需不足拖累、服务价格恢复仍缓慢。预计明年CPI前低后高、中枢温和抬升。10月PPI同比13.5%，环比2.5%，均创历史新高，主要是生产资料涨价，仍是煤炭与高耗能行业产品涨幅大。我们预计PPI或迎来拐点、明年前三季度处在回落通道。

  市场启示

  宏观环境方面，房地产尚未形成行业底，经济难以摆脱走弱压力，未来半年从类滞胀向微衰退演绎概率偏高，政策进入关键窗口，12月份中央经济工作会议如何定调备受关注。债市面临的基本面环境仍有利、货币政策易松难紧，利率向下空间或取决于地产风险演绎是否造成基本面继续走弱并打开货币宽松空间，疫情新变化等。“经济下+政策上”背景下股市风格偏成长，盈利预期走弱但宏观流动性可能改善，继续关注结构性机会，短期新变异毒株演绎可能压制风险偏好。商品短期下行风险增加，预计美元短期有望继续维持强势，人民币中期或存一定的贬值压力。

  风险提示：出口地产超预期回落、Omicron毒株扩散。

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