中信建投首席经济学家黄文涛发布研报表示，一季度积压需求集中释放，经济数据明显回暖，抬高了市场对经济复苏的预期。二季度以来，补偿性因素衰减后，经济动能相比一季度开始转弱，市场又转向悲观。我们认为，二季度即是经济底，下半年经济将再度复苏，不应持续悲观。因为经济总体低位运行中已开始显现一些积极因素，有八大看点：包括主体人群就业明显改善，工业生产环比转正、制造业生产PMI回升至枯荣线之上，社零环比结束连续下滑趋势转向回升，固定资产投资环比转正，企业补库临近，利润逐步改善，未来地产后周期大宗消费驱动有望增强，宏观政策也将针对经济形势变化加大调控力度。

  全文如下

  首席经济学家黄文涛：中国经济筑底回暖的八大看点

  一季度积压需求集中释放，经济数据明显回暖，抬高了市场对经济复苏的预期。二季度以来，补偿性因素衰减后，经济动能相比一季度开始转弱，市场又转向悲观。

  我们认为，二季度即是经济底，下半年经济将再度复苏，不应持续悲观。因为经济总体低位运行中已开始显现一些积极因素，有八大看点：包括主体人群就业明显改善，工业生产环比转正、制造业生产PMI回升至枯荣线之上，社零环比结束连续下滑趋势转向回升，固定资产投资环比转正，企业补库临近，利润逐步改善，未来地产后周期大宗消费驱动有望增强，宏观政策也将针对经济形势变化加大调控力度。

  一、主体人群就业改善。当前我国城镇青年失业率高，但其数量占比小，不能代表居民部门。我国25-59岁主体就业人群失业率已经持续3个月显著低于2019年疫前水平，带动居民部门收入总体回暖。

  二、消费内生动能回暖。随着居民失业率下降、消费信心指数逐步回暖，5月社零总额季调环比增长0.42%（前值0.2%），结束连续2个月走弱趋势，6月电商物流指数继续回升，显示消费内生动能开始回暖。

  三、投资支撑再度增强。5月固定资产投资季调环比束了连续负增长态势，转向回升，增长0.11%（前值-0.82%）。民营资本没有“躺平”，剔除房地产后表现仍不差，尤其制造业投资持续高于全国水平。

  四、工业生产低位回升。5月工业增加值季调环比增长0.63%（前值-0.47%），是去年10月以来的最高水平。6月制造业生产PMI为50.3%，再次回升至枯荣线之上。

  五、工业库存补库临近。5月工业企业产成品存货增速回落至3.2%，已处于历史较低水平，6月产成品库存PMI进一步萎缩至46.1%，去库即将结束，6月大宗商品销售指数止跌反弹，显示下游行业需求回暖，订货积极性提升，主动补库开启后企业生产将有所加快。

  六、企业利润逐步改善。1-5月国有企业利润增长10.9%，已大幅好于去年全年水平。工业企业利润延续负增长，但跌幅也在逐步收窄，且7月之后PPI同比增速将逐步回升，也将加速工业企业利润改善。

  七、大宗消费驱动将增强。今年以来新房销售好于去年，二手房销售大幅改善，保交楼要求下竣工也加速，下半年预计地产后周期大宗消费也有望逐步回升，拉动消费总量增长。

  八、政策托底将更加有力。4月政治局会议后，经济运行进一步转弱。近期国常会指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施。预计7月政治局会议对于稳增长政策可能有更加积极的表述。

  风险提示：内需回升动力不足，海外政策紧缩超预期。

  一、主体人群就业改善

  当前我国城镇青年失业率高，但其数量占比小，不能代表居民部门。2022年我国就业人员合计7.34亿人，其中城镇就业人员4.59亿人，乡村就业人员2.74亿人。统计局在5月新闻发布会指出，我国16-24岁城镇青年人进入到劳动力市场寻找工作的有3300多万，其中2600多万人（占全国就业人员的3.54%）已经找到工作，失业600多万人。因城镇青年占比较小，因此其不能反映整个居民部门的就业收入情况，且其失业率高有近年毕业生数量（分子端变大）高增长、16-24年前出生人口下降（分母端变小）等原因，不完全是经济周期的问题。

  主体就业人群失业率大幅走低，居民部门经营性收入改善明显。25-59岁劳动力是我国主体就业人群，在疫后服务业等产业恢复的带动下，其失业率已经持续3个月显著低于2019年疫前水平，也带动居民部门收入总体回暖，一季度全国居民人均收入增长5.1%，高于名义GDP增速0.1个百分点，其中经营性收入增长5.8%，改善最为明显。

  二、消费内生动能回暖

  就业形势改善带动居民部门增收，消费能力和消费意愿提升已有体现。2月以来，因疫后需求集中释放效应结束，消费环比持续走弱，但随居民失业率下降、消费信心指数逐步回暖，5月社零总额季调环比增长0.42%（前值0.2%），结束连续2个月走弱趋势，6月电商物流指数继续回升，显示出消费内生动能开始回暖。

  三、投资支撑再度增强

  5月从季调环比看，固定资产投资（不含农户）结束了连续负增长态势，转向回升，增长0.11%（前值-0.82%）。据Mysteel不完全统计，5月全国各地开工项目总投资额约41092亿元，环比增长46.27%，前5月合计总投资29.65万亿元，同比下降-7%，降幅有所收窄，结束了今年以来降幅连续扩大的态势。

  民营资本没有“躺平”，民间投资增速低主要是房地产业拖累。1-5月全国固投增长4%，民间固投增长-0.1%，民间投资显著低于全国主要是民间投资中房地产投资占比高、下滑大，一季度房地产开发民间投资下降13.8%（全国-5.8%），下拉民间投资增速5个百分点。实际上如采矿业、制造业、建筑业、交运仓储业、文化体育娱乐业，民间投资增速高于全国水平，尤其最为关键的制造业，自2022年以来投资增速持续明显高于全国水平。

  四、工业生产低位回升

  工业生产在低位运行中也开始边际回暖。5月工业增加值两年平均增速仅回升至2.1%，显示工业生产总体仍偏弱。但季调环比增长0.63%（前值-0.47%），环比动能改善，是去年10月以来的最高水平。6月PMI回升至49%，比上月改善0.2个百分点，其中生产PMI回升至50.3%，比上月改善0.7个百分点，且再次回升至枯荣线之上。

  五、工业库存补库临近

  去库即将结束，补库有力企业加快生产。5月工业企业产成品存货增速回落至3.2%，已处于历史较低水平，6月产成品库存PMI进一步萎缩至46.1%，去库即将结束，补库周期即将来临，6月大宗商品销售指数止跌反弹，显示下游行业需求回暖，订货积极性提升，主动补库开启后企业生产将有所加快，产能利用率也将有所提升。

  六、企业利润逐步改善

  首先要明确的是，从企业经济效益来看，有两套指标，一个是国有企业，覆盖行业范围广，但登记注册类型范围窄；另一个是工业企业，涵盖所有注册登记类型，但仅限于工业领域。我们认为国有企业经济效益指标比工业企业经济效应指标更能代表全国企业总体情况，因为服务业占比更高，也是疫后复苏的关键部门。（注：1-5月工业企业利润同比下降18.8%，其中国有控股下降17.7%，国有控股是占优，但差距也不大，因此国企情况仍大致能反映全国企业情况）

  1-5月国有企业利润增长10.9%，已大幅好于去年全年-5.1%的水平。1-5月工业企业利润延续负增长，但跌幅也在逐步收窄，且7月之后工业品价格基数压力大幅减轻，PPI同比增速将逐步回升，也将加速工业企业利润改善。

  七、大宗消费驱动将增强

  1-5月我国新房销售面积累计增长-0.9%，好于去年的-24.3%。二手房销售明显改善，我们重点跟踪的主要城市二手房成交面积同比增长43.8%。保交楼要求下竣工也加速，1-5月房屋竣工面积增长15.6%，显著高于去年全年的-15%，今年下半年预计地产后周期大宗消费也有望逐步回升，拉动消费总量增长。

  八、政策托底将更加有力

  4月28日政治局会议强调，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。

  政治局会议后，经济运行有所转弱。6月13日，央行时隔10个月再度降息。6月16日国务院常务会议指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求等方面研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施。

  预计二季度GDP复合增速明显低于一季度，5月、6月出口下行压力也加大，7月政治局会议对于稳增长政策可能有更加积极的表述。总体上三季度起宏观政策有望加大逆周期调控力度，支撑扩大内需。

  消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，是疫后短期集中性、一次性的释放，还是能持续性的改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

  地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

  欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

  地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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