信达证券解运亮：2024年我国经济增速有望前低后高 全球制造业已周期触底

  解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和宏观首席分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2023年Choice最佳分析师宏观研究、2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。

  2024年国内宏观经济怎么看？经济增长的节奏将会如何？财政政策和货币政策如何发力？制造业和出口为何将成亮点？制造业双周期修复又怎样理解？对此，信达证券解运亮跟大家分享精彩观点。

  解运亮预计2024年经济的增长节奏为前低后高，一季度可能是全年的低点，四季度可能是全年的高点。对于政策的安排，2024年财政政策可能是重要的发力点，同时货币政策可能也会继续宽松，作为财政政策发力的重要配合。

  其表示，2024年可能改善的两个需求端主要变量，即制造业投资和出口。2024年有望迎来制造业双周期的修复，双周期分别是库存周期和产能周期。2024年全球制造业修复有利于全球出口，中国的出口份额稳中有升，中国制造彰显出强大的竞争力。

  以下为文字精华：

  1、信达证券解运亮：经济运行存在的四大问题介绍

  解运亮：尊敬的各位投资者大家好，我是信达证券宏观首席分析师解运亮，今天非常高兴有机会跟大家分享一下我们对于2024年中国经济形势的一些展望。今天跟大家汇报的题目叫做“前低后高，枕戈待旦”。顾名思义这8个字就概括了我们对于2024年宏观经济和资本市场的看法。前低后高这4个字概括的是我们对于经济的看法。我们判断2024年经济的增长节奏是前低后高的，一季度可能是全年的低点，四季度可能是全年的高点。

  怎样去理解中央提到的四大问题？第一个是有效需求不足，从GDP核算的支出法来看，我们投资、消费、出口这三大需求，从2023年的表现来看都存在不足。2023年全年投资增速3%，消费增速7.2%，出口增速-4.6%，这里面只有消费的增速稍微高一些，但消费的表现也低于市场预期。

  而投资和出口二者的增速也都比较低，所以我们三大需求都存在不足。房地产方面，目前房地产的销售面积和投资面积都是深度负增长，2023年全年的销售面积的增速是-8.5%，房地产投资全年的增速是-9.6%。

  当前经济的第二大问题，就是部分行业产能过剩。到底是哪些行业过剩，哪些行业不过剩？我们是把工业行业按照从上游到下游的顺序，分成采矿业、原材料加工业、设备制造业和高技术制造业4个大类行业，我们分别去看这4个大类行业产能利用率的情况。

  采矿业的产能利用率显示，2023年前三季度我们采矿业的产能利用率在历史上处在相当高的位置，比50%的分位数明显要高，反映采矿业产能利用率整体比较好，所以采矿业并不存在产能过剩。

  我们可以看到2023年前三季度设备制造业的产能利用率，基本上和历史上50%的分位数大致差不多要略高，反映出来设备制造业的产能利用率也算不错，也没有出现产能过剩。

  真正出现产能过剩的行业是什么？最主要的表现在高技术制造业上，2023年前三季度高技术制造业的产能利用率，大家是可以看到它是处在有数据以来的历史的低位上，也明显的低于历史的50%的分位数。

  所以高技术制造业目前产能过剩是比较突出的，高技术制造业这里面主要包括新能源、光伏、新能源汽车等行业。之所以出现过剩，是跟过去几年全国各地这个重复建设有关系的。

  另外一个大类行业就是原材料加工业，2023年前三季度产能利用率比历史的50%的分位数略低一点，所以也出现了一定的产能过剩，但是并不是很严重。

  第三个问题是社会预期偏弱，怎样去看社会预期偏弱？这个我们可以去观察两大群体的社会预期，两大群体分别是企业家群体和消费者群体。我们通过总体投资增速和民间投资增速来看企业家信心。

  过去两年民间投资的增速始终是低于全部投资增速的，但是在历史上并不是这样，2005年到2014年民间投资增速持续高于全部投资增速，显示出当时阶段民营企业家的信心较强，但是从2022年以来，民间投资增速低于全部投资，反映出来民营企业家过去两年的信心偏弱。

  再看消费者的信心，从数据上显示，过去这几个月，消费者信心始终处在历史低位，反映出来目前消费者群体信心也偏弱。所以两大群体目前的信心都是偏弱的，体现出社会预期偏弱。

  第四个问题是风险隐患仍然较多。风险隐患最突出的表现是两个方面，就是地方债务风险和房地产的风险。地方债务风险中，大家普遍更加关注的是地方隐性债务的风险，我们估算，到2022年年底地方政府隐性债务规模34万亿元，而地方政府显性债务的规模大概35万亿元，所以地方政府隐性债务和地方政府显性债务二者之比，大概1:1，显示出来当前地方政府债务风险的情况。另外一个较大的风险就是房地产的风险，房地产的风险集中体现在房价下行的风险上，化解房地产风险可能是防风险的重中之重。

  2、信达证券解运亮：有效需求不足为主要矛盾

  解运亮：整体来看，对于经济运行，这四大问题哪一个是主要矛盾？我们认为，这四大问题中主要矛盾是有效需求不足，因为其他问题都跟有效需求不足有或多或少的关系。

  那就意味着，2024年政策重点方向是扩大内需。根据第十四届全国人民代表大会第二次会议关于政府工作报告的决议，要“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”坚持稳中求进，以进促稳先立后破。

  中央要求2024年做好经济工作，要切实增强经济活力，防范化解风险，改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，坚持稳中求进，以进促稳先立后破，这里面大家比较关注的表述就是“以进促稳”，怎样去理解以进促稳这一表述？

  实际上从GDP环比增速这个角度来看，以进促稳应该意味着2024年GDP环比增速的中枢要比2023年有所提高，体现出“进”字。

  我们也统计了过去这些年，每一年GDP环比增速的中枢，或者叫全年4个季度的平均值。2022年中枢是0.78%，2023年由于经济回归正常化，全年GDP环比增速中枢回到了1.3%，比2022年出现了明显的回升，经济回升向好。对于2024年来说，为了达到以进促稳的要求，我们的理解是2024年GDP环比增速的中枢要比2023年的1.3%略高一点，这可能就是“以进促稳”的要求。

  如果2024年我们GDP环比增速的中枢达到1.35%，对应下来我们2024年全年的GDP增速可能就能够达到5%左右，因为环比和同比之间存在严格的勾稽关系。

  按照我们的测算，经济增速是能够达到5%的，但是这个目标实现起来是有较大的挑战，需要付出较多的努力才行。

  从节奏上来看，我们判断2024年是一个前低后高的节奏。全年来看，一季度可能是全年低点，四季度是全年高点。我们认为有两个原因：第一是一季度是高基数，接下来几个季度基数逐渐走低；第二是政策发力的节奏可能是一个渐进式发力的节奏。

  所以两个因素相结合，意味着2024年经济的增长节奏，可能是一个前低后高的节奏。对于政策的安排，我们判断2024年财政政策可能是重要的发力点。因为中央经济工作会议明确提到了，2024年积极的财政政策要适度加力，要用好财政政策的空间。

  我们判断2024年财政发力可能有几种方案，方案一是年初的时候预算赤字定在3.8%左右，和2023年基本持平。方案二是年初预算赤字定在3%左右，不安排特别国债，年终的时候再调整预算，到时候预算赤字率提高到3.8%左右。这个做法是参照2023年的，因为2023年的时候我们也是年终调整了预算，提高了赤字率。方案三是年初预算赤字定在3%左右，同时安排1万亿特别国债，因为大家知道特别国债是不计入财政赤字的，所以方案三相当于是一个3+1的方案，就是3%的赤字率，再加上1万亿特别国债。

  如果我们比较这三种方案，虽然表面上看起来赤字率是有区别的，但是如果我们比较背后实际的资金支持力度，都保持在比2023年不减的水平，我们认为体现了财政政策的适度加力这个要求。

  对于货币政策的判断，我们认为2024年货币政策也会继续宽松，作为财政政策发力的重要配合。

  我们可以看中央经济工作会议对货币政策的部署，也有一个很积极的表述，就是提到价格水平预期目标，要求要保持社会融资规模，货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。价格水平预期目标就是通胀目标，截至2023年12月，CPI、PPI双双负增长，所以我们距离合理的通胀目标，还有较远的距离，这就意味着货币政策宽松的空间是较大的。

  同时中央经济工作会议上，对于货币政策的表述里没有提到保持宏观杠杆率基本稳定，没有提到管住货币总闸门等等这些限制性表述，所以我们判断2024年货币政策也会继续保持宽松，降准和降息都有可能。我们判断2024年降准空间是两次，降息空间可能也是2次。

  3、信达证券解运亮：全球制造业已周期触底

  解运亮：我们探讨一下主要经济指标中哪些是上行动力，哪些是下行拖累。从结论来看，我们认为上行动力可能包括制造业投资和出口，拖累包括消费和基建投资。还有一个指标是房地产投资，我们判断它是一个降幅收窄。

  首先我们来看第一个就是2024年能够改善的两个变量，即制造业投资和出口。制造业投资为什么能够改善？我们判断2024年有望迎来制造业双周期的修复，双周期分别是库存周期和产能周期。库存周期方面，2023年下半年库存周期处在磨底的过程中，从经济学上讲一般每3-4年一轮，是一种短周期。

  2000年以来，中国经济已经经历了7轮库存周期，我们上一轮库存周期的底部就是在2023年下半年出现的。2023年的四季度，基本上库存周期是在磨底的过程之中，也就是说2024年我们可能会迎来一轮补库。我们认为这轮补库可能是一轮弱补库。

  我们看2023年9月至12月库存的变化，包括原材料库存变化，产成品库存变化，都能够看到这轮补库的力度相对偏弱。但是即便是弱补库，也会对制造业投资带来一些提振，这是制造业第一个周期修复。

  制造业第二个周期的修复是产能周期。经济学上认为产能周期是比库存周期更大的一轮周期，产能周期是一种中周期，一般每7年左右为一轮产能周期。2000年以来中国已经经历了三轮产能周期，分别是2002年到2009年，2009年到2016年，以及2016年到2023年。

  我们上一轮产能周期的底部在2023年出现，每个季度来看产能利用率的表现，2023年一季度和二季度连续两个季度，工业产能利用率都低于75%，这个就体现出来产能过剩。而到了2023年三季度，我们观察到了产能利用率出现了小幅回升，回到了75%上方，达到了75.6%。2023年四季度产能利用率继续回升，回升到了75.9%。所以从产能利用率的表现看，目前也出现了产能周期底部弱企稳的迹象。

  2024年我们可能会看到产能周期也出现一个弱修复，2024年库存周期和产能周期两大周期或同时修复。产能周期和库存周期二者之间存在嵌套关系，从周期的嵌套理论来看，产能周期是比库存周期更大的周期。我国的历史经验显示，一轮产能周期包括两轮库存周期，在2023年的下半年，我们是产能周期和库存周期双双触底，而在2024年我们可能会看到产能周期和库存周期双双修复，这也符合历史上这两大周期之间的嵌套关系。

  这两大周期的修复，尽管是弱修复，也会对制造业投资带来提振，这就是制造业投资能够改善的逻辑。

  总体上我们的结论是2024年制造业投资比2023年要改善。尽管出现大幅改善的可能性并不大，因为总体上产能已经相当充足，制造业投资并不需要回到以前的高增长，所以它的投资增速能够比2023年略高一些，已经是一个较好的局面了，这是第一个变量。

  第二个变量是出口。我们看到2024年出口也是会改善的一个变量，逻辑一个是2024年美国可能会开始补库周期，中美库存周期可能会形成共振。我们回顾历史，2000年以来中美的库存周期表现出较强的同步性，特征在2000年之前并没有发生，是因为中国在2001年加入WTO之后迎来了全球化时代，所以中美库存周期呈现出较高的同步性。

  因为全球化也遭遇过挫折，中美库存周期的同步性遭到了很大的破坏，2020年中美爆发了疫情，但是爆发疫情的时间不同，由此造成中美库存周期也不同步。但是从2020年年底开始，中美的库存周期恢复了同步性，所以我们认为对于2024年来说，很有可能是中美同时开始补库的一年，美国开始补库周期意味着对中国的出口带来提振。

  实际上我们进一步观察全球制造业的指标，我们就能够发现除了库存周期之外，全球制造业的其他很多指标也都表现出很强的同步性。比如自2023年9月至12月，全球制造业PMI、中国制造业PMI、美国制造业PMI基本上都呈现见底，并在波动中缓慢回升的态势。库存周期指标，制造业PMI指标、PPI指标等，都体现出较强的同步性。

  他们共同指向一个结论，就是全球的制造业目前已经触底了，2024年可能会迎来修复，这个实际上是对出口有很大的提振。回顾历史，我们就发现全球制造业的好与坏跟出口情况有高度相关关系。在全球制造业下行的这些年份里，全球出口和中国出口都是下行的。而在全球制造业修复的年份里，全球出口乃至中国出口往往都是改善的。所以基于这个逻辑，2024年全球制造业的修复有利于全球出口，也会利好中国出口。

  我们还可以进一步观察中国的出口份额，在疫情之后，中国的出口份额整体上表现出稳中有升的态势，体现了中国制造在全球强大的竞争力。所以2024年全球制造业修复有利于全球出口，中国的出口份额稳中有升，中国制造彰显出强大的竞争力。

  基于这些逻辑，总体上我们判断2024年出口的确定性比较大，预计2024年出口可能会录得小幅正增长。相较2023年会有明显改善，因为2023年全年出口是一个负增长的情况。

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