国金策略：若国内“宽货币”推迟至美联储降息落地后会怎样？

 策略：若国内“宽货币”推迟至美联储降息落地后会怎样？

 回顾6月A股市场表现，整体呈现单边下行趋势。数据显示，截至6月28日A股主要宽基指数基本收跌，其中，上证50、沪深300、上证指数等指数跌幅较小，月度环比分别录得-2.7%、-3.3%、-3.9%；而中证1000为代表的中小成长则跌幅较大，月度环比录得-8.6%。结构层面上，行情表现主要以杠铃策略相对占优，其中，所有一级行业中仅电子、通信实现收涨，月度环比分别录得3.2%、2.9%；此外，公用事业、银行等高股息板块亦相对占优，月度环比分别录得0.7%、-2%。其背后原因在于：6月份宏观数据的边际放缓可能引发市场对于基本面的进一步担忧，同时金融数据当中M1同比-4.2%创下历史新低，即便剔除掉手工补息等因素，亦呈现趋势性下滑，短期偏弱的基本面数据或难以对于A股形成有效的支撑。

 国内来看，企业微观盈利延续“增收不增利”格局、通缩压力持续加大。近期国家统计局公布5月工业企业数据，其营收、利润总额累计同比分别为2.9%和3.4%，增速环比上月均呈现放缓；考虑到2023年存在低基数效应，在剔除基数效应之后，5月营收、利润总额累计同比分别为1.49%、-8.37%，尽管利润降幅环比上月有所收窄，但仍处于底部区间，且相比于营收的正增长明显偏弱。事实上，从当月同比来看，5月利润总额当月同比0.7%，环比4月回落了3.4pct。拆分利润增长的来源来看，企业盈利或主要来自于量的支撑和价格降幅的收窄。5月工业增加值当月同比5.6%，虽然增速环比上月放缓了1.1pct，但相比其他经济数据表现相对韧性；PPI当月同比-1.4%，在上游涨价的带动下降幅环比上月收窄了1.1pct。而从工业企业的利润率来看，5月为5.19%，处于近五年同期的低位水平，或为拖累今年企业盈利表现的主要因素。显然，在有效需求不足、通缩压力仍存背景下，企业实际回报率偏低，其盈利能力仍有待改善。考虑到：M1同比创下历史新低，或将导致PPI底进一步延后，PPI边际改善的力度和持续性仍有待观察，企业盈利上行的现实基础尚且不够牢固，短期难以对A股的基本面形成有效支撑。

 海外来看，美国企业剔除“mag7”微观盈利总体趋于放缓。虽然今年以来美债利率仍处于高位水平，但是在AI人工智能浪潮下，科技股尤其是mag7（科技股中的7家主要公司，包括苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta Platforms）涨势如虹，强力支撑美股持续创出历史新高。截至6月26日，标普500自年初以来上涨了14.8%。拆分美股mag7和标普500 ex mag7（即剔除掉mag7的标普500）股价表现来看，年初以来股价涨幅分别为38.2%和7.1%。事实上，自2023年以来两者之间便已经存在较大的分化，2023年初至今，美股mag7和标普500 ex mag7股价分别上涨了188.5%和20.5%；期间，mag7占标普500市值的比重由20.7%上涨至33.3%。显然，美股的上涨主要由mag7所贡献，同时伴随其股价上涨，美股的集中度亦出现显著提升。背后逻辑在于：AI产业周期所带来的高景气度对mag7股价起到了强有力的支撑。对比mag7、标普500和彭博美国大型股票ex mag7[1]的盈利表现来看，2024Q1盈利增速分别为99.06%、5.86%和-2.87%。其中，mag7和彭博美国大型股票ex mag7的盈利增速差持续扩大，并且彭博美国大型股票ex mag7的盈利增速已经连续三个季度呈现负增长。对应至ROE来看，两者之间亦存在较大的差距，2023年mag7和彭博美国大型股票ex mag7的ROE分别为27.33%和17.9%。这意味着，在mag7高景气带来美股盈利高增的反面，也可以看到剔除掉mag7之后的美股盈利已经出现一定程度的放缓，或从微观层面对当前美国经济的放缓形成一定的验证。

莫让2015年重演：“双底重合”背后是“宽货币”失效、市场波动率显著攀升。我们在此前发布的报告《全球“降息潮”开启，国内宽货币亟需加码》中，提出“市场底”需具备三大条件：①宽货币政策加码，对冲通缩、房地产风险；②新房价格跌幅收窄，反应房地产“组合拳”政策边际见效；③信用企稳回升，包括M1拐头、趋势性改善及企业中长期信贷跌幅不再扩大。并阐述了国内降息的“必要性与迫切性”：自2023年以来内需疲弱已经导致国内面临通缩压力；2024H1房地产进入“主动去库”周期，新房、二手房价格下跌进一步抑制了居民的消费意愿，加大了通缩风险与企业实际融资成本的上行压力。事实上，截止于2024Q1企业实际回报率已由2021年12%降至仅有0.85%水平，考虑到2024Q2 70大中城市新房价格跌幅已近5%，而M1跌幅扩大至4.2%，创历时新低，更是反映国内通缩压力明显扩大，意味着企业实际回报率将有可能因为实际融资成本被动抬升而再次下降、接近至“零轴”水平。我们认为，缓解房地产风险的核心是改善“居民资产负债表”，其中，资产端包括：就业与薪资尚需静待企业“盈利底”之后，即至少在2025H1，短期难以实现。因此，只有通过降息，尤其5年期LPR改善居民存量负债压力，方可在短期内激活居民消费意愿、一定程度对冲新房价格下跌压力；倘若1年期LPR同步下调将有望明显加大企业负债端的改善力度，即名义利率下降叠加通缩风险边际缓和，将可以有效降低企业实际融资成本，激活企业生产、投资意愿— —显然，随着居民、企业“肯花钱”，将有望抑制房地产及通缩风险扩大，促使M1回升、中长期信贷企稳，届时，A股方可形成“市场底”。

然而，倘若等到美联储降息之后国内才开启“降息”，会发生什么？美国经济明显放缓“暴露”背后将可能是全球景气加速向下，出口风险加大将导致：在国内“居民资产负债表”尚未修复的基础上，“企业资产负债表”亦出现明显收缩，届时，企业实际回报率甚至将可能降至“负值”。参考2015年，即便通过降息修复居民与企业“负债端”恐怕亦难以扭转居民的消费信心低迷与企业“越生产、越亏损”困局— —最终的结局，将可能出现“宽货币”短期失效，并看到A股“市场底”与“盈利底”重合，即市场不再相信“负债端修复”逻辑，只有跟踪到海外订单、需求及居民薪资、就业改善等“资产端回暖”，方见“估值底/市场底”，岂不知此时已是“盈利底”[2]。

7月行业配置：当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+医药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：银行、公用事业、通信、交运、环保、纺织服装等。

风险提示：国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期。

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