作为当代中国“价值投资”领域教父级人物,张磊成功投资的经典案例有腾讯、京东、美团、百度、格力、Airbnb等,张磊一直强调高瓴坚守长期价值投资,买入并长期持有公司股份,“要做正和游戏”,拒绝零和游戏,不以牟取短期利益为目标。他还强调,每个人都是自己的价值投资者。
回归投资的本质,做时间的朋友
我觉得,投资还是得回归公司的本质。
投资的本质是什么?无非就是希望今天付出的一笔钱,能够在未来收回更多钱,用5毛钱买1块钱的东西,或者“春种一粒粟,秋收万颗子”。投资本质上还是希望买到低估的东西,买到将来能够超过大家预期而成长的东西。我们看投资的本质,要从三个维度去思考。
维度一:行业的维度
第一,看行业的商业模式。我经常说,买股票看行业,就像买房子看小区一样,你可以装修你的房子,但是没有办法改变小区的环境,是不是学区房、小区中庭大不大等,这些因素你是无法改变的。公司也一样,即便有很优秀的管理层,但如果在一个很烂的行业,不管你怎么敬业、挣扎,业绩都不会太好。而有一些行业,你会发现赚钱实在太容易了,很典型的就是白酒行业。2013 年、2014 年“三公经费”严管,大多数公司股价下调但还是很好赚钱。因此,从行业的维度看,首先是看行业的商业模式,也就是这个行业挣钱是否容易。
第二,看行业的竞争格局。我们经常说格局决定结局,很典型的两家公司就是美的、格力。空调并不算很出众的行业,但是2005 年价格战之后至今,形成了格力和美的市场占有率具有很大优势的格局。行业格局优化后,即使整体增速下滑,格力和美的的业绩增长也很快,股价也都涨了几十倍。
第三,看行业的空间。中国过去15 年走了美国100 年走的路,可以在三年时间内用掉美国一个世纪用的水泥量。在这种情况下,中国必定有一些行业的成长空间是有限的,甚至有可能已经是夕阳行业。在行业选择上我们要避开这些夕阳行业,同时也要避开刚开始就“百舸争流”的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候,大家都认为这个行业好,有100 家天使投资人往上扑,50 家VC 往里冲,公司之间打价格战,这样的行业你不知道谁是赢家。我们要的是成长期和稳定期,有些消费品在成长期,这种阶段下特别好做投资。当然,产品的生命周期也要看。
第四,看行业的门槛。中国是竞争非常激烈的国家,资本回报率稍微高一点儿的行业、净润率稍微高一点儿的行业,就会有100 个人“山寨”、1000 个人抄袭。所以门槛很重要,要么资源独占,要么有牌照限制,要么有技术优势,要么有品牌优势。从白酒行业来看,2012 年、2013 年有非常多的地产公司尝试开发自己的白酒品牌,但到2015 年、2016 年都死掉了,这个行业是有门槛的,别人进不来。
维度二:公司的维度
我们要找品类优秀的公司。看一看公司内部的管理机制,看一看产品的定位。
我总是问自己一个问题:这家公司如果继续发展下去,是会越大越强,还是会越大越难?有些行业的公司销售规模发展到一定程度后,再往上走就超出了管理半径,可复制性就不强了,增长也非常难,这种行业就是越大越难,对这种行业要小心。中国有很多软件公司其实是做系统集成的,成长过程中大量依赖人海战术,虽然销售是增长的,但是人均利润不断下滑,没有规模效应。这跟微软公司产品化的软件不一样。我们都想买行业龙头,要有规模优势,越大越强。
维度三:管理层的维度
看管理层分两个方面:一是看他的能力,二是看他的诚信度。
能力分两个方面。
一是看战略上是否清晰,是否聚焦。很多公司会转型到其他行业,这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好,转型做一个新行业能够做好吗?过去两年,各种转型的公司基本上成功的很少。
二是战术上的执行力。对于中小公司,关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部,看他们是不是崇拜自己的董事长;对大公司会看中层干部的关键绩效指标(KPI)。
一般来讲,我们研究的公司不多,但是会聚焦在那些我们看得懂、看得明白、商业模式简单又容易挣钱的行业。我们会静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚,会在一家公司上面花很多时间,一旦重仓买入,会持有很久。
过去18个月,我在A股和港股的第一大重仓都没有改变,因为买之前就很清楚,即使是在熊市中,也有很强的超额收益。我们没有必要在短期内换来换去,这样做从长期来看,累计回报并不好。一定要找到优秀的管理层、优秀的公司以及好挣钱的行业,通过时间的积累。
谈了这么多,其实核心就是回答一个问题:时间是不是你的朋友?只是靠运气、胆量,短期内赌一把,如果市场变脸怎么办?我们经常看到市场变脸比翻书还快。回归投资的本质,我们要找到好的公司,把握机遇,做时间的朋友,成为赢家。
投资最贵的不是钱,而是时间
“找到最好的公司,做时间的朋友”,这是对价值投资最好的诠释之一。投资回报的本质是作为企业拥有者,获得管理团队为企业创新成长带来的价值积累。人们往往感慨,投资最贵的不是钱,而是时间。愿意付出更多的时间去研究,去持有,去陪伴企业的成长,即“花足够多的时间,做最好公司的朋友”。这种长期坚持和信赖,来源于充分的理性判断和风险认知,以及发自内心的勇气和诚实。
“更多的研究是为了更少的决策,只有在更少的、更重要的变量分析上持续做到最好,才是提高投资确定性与大概率的最简单、最朴素的方法。”这种“逻辑上的升维”和“决策上的降维”无疑是对真相的最好描述。投资人无法亲历企业成长的方方面面,更无法判断市场的不可知因素,个体认知的局限和市场变化的混沌天然构成了矛盾。正是这样,在漫漫修远的求知路上,怀谦卑之心,长期关注“可预期、可展望、可想象”的有限关键变量,进而回归研究本质——大胆假设、小心求证,找到企业创新发展的“护城河”,从而做出最佳决策。
“中国有无与伦比的规模优势,大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线,这是大国的幸运。”诚然,大国是幸运的,在人口红利、政策红利、产业红利多期叠加的快速发展中,企业可以不断创新,其试错成本之低、规模优势之大,构成了中国企业家施展才华的绝佳环境。
我们可以看到,中国正拥有越来越多值得敬佩的创业者、发明家、科学家、企业家,他们在科学创新、产业创新、产品创新上不断追求卓越,正是这些,构成了坚持价值投资的原因所在。
对于今天的中国资本市场来说,价值投资已然不是新鲜名词,越来越多的笃信者和实践者在用自己的思考方式,不断探索新的未知世界。价值投资为投资者和企业家之间创造了相互信赖和尊重的情感纽带,正是这条纽带,让企业家敢于尝试伟大创想,目光聚焦在未来10 年、20 年,以超长期的视角审视未来生产生活的变化。这种源于价值投资理念的超长期投资,为企业注入了最坚实的动力。
从某种程度上说,为卓越企业家分担创新风险,构成了价值投资超额收益的本质起源。
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