摘要：首先，发达国家已接近群体免疫。目前美国疫苗接种量已达到每百人94剂次，英国达到每百人109剂次，德国达到每百人78.5剂次。美国疫苗完全接种人数占比达到46.4%，英国为44.9%，德国为31.4%，未来几个月，均有望达到70%的群体免疫水平。这意味着经济边际改善的空间变小，经济仍在复苏，但速度将会变慢。

一、全球经济复苏最快时段正临近尾声

  以OECD综合领先指标为例，5月达到100.434，为2018年7月以来的最高水平。但改善幅度正在变慢，如3月较2月上升0.22，4月较3月上升0.2，5月较4月上升0.15。5月增幅是疫情以来的单月最低值。

  首先，发达国家已接近群体免疫。目前美国疫苗接种量已达到每百人94剂次，英国达到每百人109剂次，德国达到每百人78.5剂次。美国疫苗完全接种人数占比达到46.4%，英国为44.9%，德国为31.4%，未来几个月，均有望达到70%的群体免疫水平。这意味着经济边际改善的空间变小，经济仍在复苏，但速度将会变慢。

  其次，大规模刺激政策临近尾声。美国联邦失业援助计划将于9月6日到期，届时拜登政府的1.9万亿财政刺激效应将释放完毕。拟推出的2.25万亿基建计划目前仍悬而未决，结果很有可能大幅缩水。美联储最近一次议息会议已经释放出鹰派姿态，货币政策的刺激力度也将逐渐减弱。

  第三，发达国家生产端的修复接近完成。今年5月份，美国制造业产能利用率为75.6%，与2019年12月持平；德国二季度制造业产能利用率为85.7%，与2019年一季度持平。美国制造业PMI从2020年4月的36.1%回升到今年5月的62.1%，同期欧元区从33.4%回升至63.1%，英国从32.6%回升至65.6%，连创历史新高。从生产端看，经济修复正接近完成。

  最后，需求端的修复速度偏慢。其一，此次疫情冲击很大程度上是一次库存冲击而不是产能冲击，以美国为例，其库存规模已经回到疫前水平，继续改善空间不大；其二，疫情对居民心理冲击和行为模式影响将比较深远，2020年美国个人储蓄存款总额占个人可支配收入比例达到16.4%，为二战以来最高水平，这意味着消费应不会像疫情前那么强劲；其三，美国按揭贷款利率随长期国债收益率走高，购房成本的上升和库存的大幅去化导致成屋销售量连续三个月回落，房地产市场的支撑因素减弱。

  二、国际大宗商品涨幅趋缓

  CRB商品价格指数从2020年4月27日的108.2快速回升，6月22日达到207.7，一年多的时间接近翻番，弹速惊人，但这也透支了后续继续上涨的空间。主要的大宗商品，除了石油还在创新高外，其他如黄金、铜、铝、螺纹钢、农产品等，都较5月初的高点明显回落。

  从需求端看。如上文所述，目前全球复苏最快的时代正临近尾声，内生的需求动力并不充沛。由于缺乏类似于战后重建、中国入世这种持续时间较长的需求冲击，大宗商品价格上涨时间、空间均有限。

  从供给端看。作为大宗商品的主要供给方，新兴经济体由于疫情防控形势滞后于发达国家，其生产供给受到较大影响。下半年随着新兴经济体疫情好转，大宗商品供给有望改善。近期俄罗斯已打算提议OPEC+增产。

  从金融因素看。当前欧、日等发达经济体一季度M2环比增速都已出现回落，美国略有加快，但远慢于去年2季度水平。更重要的是，在美联储释放鹰派信号之后，美元有望逐渐走强。大宗商品大都以美元计价，这将导致大宗商品价格涨幅趋缓甚至转为下跌。

  三、美联储加息时间或将早于预期

  根据6月17日的美联储议息会议，联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，且维持1200亿美元月度债券购买规模不变。但从会议声明、经济预期、点阵图和加息预期来看，本次FOMC立场较市场预期表现鹰派。决定美联储政策走向的，主要是就业和通胀。

  首先，就业状况未来几个月或将明显改善。一方面，随着经济社会的正常化，线下接触型的服务业将加快修复，有利于创造更多的就业岗位；另一方面，美国的失业救济政策将于9月初到期，失去收入来源的民众将被迫进入劳动力市场，劳动参与率将会上升，有利于就业状况改善。从数据来看，4月美国就业职位空缺人数已高达929万人，职位空缺率高达6%，均为2000年有统计以来的最高水平。

  其次，物价持续高于警戒线。今年以来，美国的CPI、PPI、PCE等物价指标都在不断走高，其中固然有去年基数较低的因素，但也反映出经济重启、旅行禁令放宽等对物价上涨的推动。而且目前美国房价仍在冲高，其对物价的传导将持续至少一年，居住类是美国CPI的大头，其影响不容忽视。美联储在6月的议息会议上对物价预测大幅上修，2021年PCE同比涨幅由2.4%上修至3.4%，核心PCE由2.2%上修至3.0%，都已超出2%的警戒线。

  美联储可能会在下一次议息会议上讨论缩减购债金额（Taper），启动Taper时间可能会在2022年上半年。根据最新点阵图，超过1/3的委员认为美联储会在2022年加息一次。

  四、对我国影响分析

  从贸易角度看。全球经济重启、外需保持稳健，将有利于我国出口保持韧性。但同时需要看到，其他国家生产修复之后，我国占全球出口的份额将会受到挤压。事实上，2020年我国出口占全球比重高达14.7%，是近50年来单个国家的最高水平，势必难以持续。此外，发达经济体重启之后，居民将会以服务消费替代商品消费。这些因素叠加，我国出口增速将会延续回落势头。

  从物价角度看。今年前5个月，大宗商品价格上涨通过进口渠道传导至购进品价格指数，进而传导至PPI，5月份PPI同比上涨9.0%，创2008年10月以来新高。随着国际大宗商品价格上涨趋缓，叠加国内推出的一系列保供稳价措施，6月份生产价格指数已经出现近一年来的首次环比负增长，这意味着6月份PPI将会明显回落，国内面临的通胀压力将会下降。

  从资本流动角度看。美联储已承认通胀预期可能比其预期的更高且更持久，未来几个月，随着劳动力市场的大幅改善，美联储对形势的判断可能会大幅改观，Taper、加息、缩表将次第进入政策视野。从中长期来看，这将会导致资本回流美国，未来我国可能会面临着资本流出、国内流动性收紧和资产价格回落等潜在冲击。由于中美复苏阶段的差异，我国应不会跟随美国加息，因此在资本流出压力加大时，不排除重启资本项目的“宽进严出”。

  从汇率角度看。美元在美联储发布鹰派声明之后出现快速反弹，但考虑到欧洲疫苗接种速度慢于美国，边际提升空间更大，不排除后续欧元相对于美元升值，从而在一定时段内压制美元指数。从上一轮情况来看，从美联储宣布Taper到正式启动（2013年5月到2013年12月），美元指数涨势并不强劲，直到taper临近尾声（2014年6月）时美元才开始强劲升值。预计今年下半年美元处于震荡回升过程，对人民币构成贬值压力，但压力应不会太大。

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