今年前4个月，受俄乌冲突和全球流动性收紧等因素影响，全球股市普跌。进入5月后，以美股为代表的海外市场依旧动荡，纳斯达克指数跌去2%，月中再创年内新低。而“中国资产”正显露企稳迹象。上证综指月初收复3000点后持续上攻，目前站稳3100点关口；海外上市中概股更是在亮丽业绩的提振下大幅反弹，万得中概股指数本月以来上涨3.8%，成为近期外盘的明星品种。

  对比今年以来的走势，近期A股逐渐对海外市场动荡“脱敏”，这一现象引发了热议。机构人士普遍认为，“经济周期错位”与“相对估值差异”是造成中美股市走势分化的主要原因。

  经济周期错位

  “美林投资时钟”是一种被业内广泛采用的宏观分析框架。投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段——“复苏”“过热”“滞胀”“衰退”，每一阶段都对应着表现有望超过大市的特定资产类别（股票、大宗商品、现金和债券）。

  自2020年新冠肺炎疫情发生以来，全球各大经济体受到疫情冲击的时段存在差距，因而各自所处的经济周期自然发生错位。其中，中美经济周期的错位颇受关注。

  海通证券首席策略分析师荀玉根认为，5月以来美股下跌时中国资产依然保持韧性，主要缘自中美经济周期错位。

  荀玉根表示，从2021年底到今年的前4个月，A股整体调整，反映我国投资时钟进入了“滞胀期+衰退前期”；而5月以来，随着“稳增长”政策不断加码，我国的投资时钟正步入“衰退后期”，即将进入“复苏”阶段，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市往往在此时企稳。

  “再看美国，疫情冲击下，美国经济复苏要晚于我国，因此经济周期的轮动也更慢。参考美国季度GDP同比增速以及PCE（核心物价指数）当月同比增速，今年美国经济整体还处于滞胀阶段。而近几个月来美国的通胀数据持续处于高位，这让市场担心美联储为应对通胀将大幅加息，进而使美国经济过早过快地陷入衰退。”荀玉根表示。

  估值水平差异

  华创证券首席宏观分析师张瑜在最新发布的2022年中期策略报告中强调，中美经济周期完全错位之下，分别酝酿着相反的资产切换方向，当下美国“由股切（换）债”、中国“由债切（换）股”的动能都已积蓄力量。

  在张瑜看来，宏观层面影响权益资产的因素主要有四个：相对估值、利率、盈利和风险偏好。其中，相对估值因素包括ERP（风险补偿溢价）和PE（市盈率，TTM）分位数。

  “ERP是指投资者主动购买风险资产能够获得的风险整体补偿溢价，可通过股票市盈率倒数减去国债收益率来计算。目前A股ERP上升至历史高位。从历史表现看，A股ERP较高往往伴随着市场触底回升。”张瑜强调。

  以上证综指为例。2014年7月、2016年2月、2019年1月和2020年4月，上证综指ERP分别升至6.9%、4.9%、5.8%和5.9%的阶段高位，此后指数均触底反弹。截至上周五收盘，上证综指ERP最新为5.48%，超过2016年2月高点，逼近2019年1月和2020年4月高点。

  “PE分位数，是指权益估值在自身历史估值水平的分位数，代表了权益资产的性价比。估值分位数越低表示股票资产从历史上看越便宜，均值回归的力量越强。目前部分A股重要指数PE估值已处于历史极低位置，均值回归力量较强。”张瑜表示。

  具体来看，2014年5月、2019年1月和2020年3月，上证综指PE分位数回落至0%、9.2%、14%，随后指数开始上涨。目前上证综指PE分位数为15%左右，略高于2020年3月。而中证500的PE分位数已降至7%，4月中旬一度降至1%，已处于历史极低位置。

  “相较A股，美股ERP目前处于历史低位，其中道琼斯工业指数的ERP目前仅为约2%，ERP较低意味着美股的吸引力较弱；美股估值分位数则呈现分化，纳斯达克指数PE分位数较低，而标普500和道琼斯工业指数PE分位数目前仍处于历史均值之上。”张瑜说。

  龙头业绩分化

  5月以来，美股震荡有进一步加剧态势。除宏观面因素外，沃尔玛、塔吉特等美国零售业龙头明显偏弱的业绩也激化了担忧情绪，加剧了市场抛压。与此同时，部分中概股公司业绩亮眼，带动股价逆势上行，万得中概股指数本月已上涨3.8%，成为中国资产独立走势的又一例证。

  具体来看，5月17日、18日，美国两大百货零售商业绩相继“爆雷”。先是沃尔玛一季度财报不及预期，股价大跌11%，创该公司1987年以来最大单日跌幅；然后，塔吉特一季度业绩也严重弱于预期，股价单日下跌近25%。

  “从直接原因看，对盈利和增长的担忧是触发近期美股再度大跌的主要原因。”中金公司研究部策略分析师刘刚表示，沃尔玛和塔吉特业绩不及预期的原因基本类似，都是成本增加侵蚀利润率，同时线上和可选消费不及预期。

  刘刚称：“消费的放缓本质上是对美国经济和企业盈利增长前景的担忧。更进一步，投资者担心美联储可能无法在‘恰到好处’控制通胀的同时又不伤害增长，即无法实现所谓‘软着陆’。”

  相比之下，多家中概股龙头公司超预期的业绩带动股价大幅上行，引领中概股集体反攻。阿里巴巴、百度、拼多多分别在公布业绩后股价单日上涨14.79%、14.14%和15.19%。

  “海外扰动压力最大的阶段已过去，并开始逐步缓和。”中信证券首席策略分析师秦培景判断。

  中信证券首席宏观分析师程强表示，当前疫情防控形势稳中向好，预计经济活动完全恢复后，前期的稳增长政策将更具落地条件，“我们预计二季度经济有望实现正增长”。

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