1 美联储货币政策立场的切换

  9月至10月中旬，美国长端国债利率快速上升，美联储官员在本轮紧缩周期首次集体发表“鸽”派言论，认为长期国债利率的快速上升可起到替代加息的效果。10月19日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的讲话将这一逻辑完整表达，这也标志着美联储货币政策预期管理的转折点，因为之前美联储整体上都是认为需要继续加息才能控制通胀，即使在3月美国银行业危机爆发以及6月宣布暂停加息的时候。

  下半年以来美联储货币政策立场由“快紧缩”切换至“缓紧缩”，但9月至10月中旬美国长端国债利率飙升，客观上起到了“快紧缩”才能达到的效果，因此美联储官员纷纷表态以管理市场预期，这并不代表着美联储官员认为紧缩周期已经结束，而是将市场预期从“快紧缩”拉回到“缓紧缩”。综合基本面分析，我们认为美联储预期管理转折不等于说美债利率要掉头回落，美国10年期国债利率仍将在4.6%—5.2%的核心区间内运行较长一段时间，美联储在2023年年底或者2024年年初再次加息的可能性继续存在，而且2024年美联储温和降息期间美债利率的下行空间仍相对有限。

  从2021年11月至今，美联储本轮紧缩周期紧缩步伐先快后慢。在缩减量化宽松（QE）规模方面，2021年11月美联储决定开始缩减QE规模，自11月中旬开始的每一个月将QE规模逐次减少150亿美元，以此推算美联储将在2022年6月结束本次QE；2021年12月美联储将Taper步伐加快一倍，即逐月QE规模减少量提高到300亿美元，而美联储结束本次QE的时点也提前到2022年3月。在缩减资产负债表（QT）方面，美联储从2022年6月开始以每月至多300亿美元国债和175亿美元MBS的步伐缩表，从2022年9月开始缩减力度翻倍；从2022年6月至今美联储QE账户减少了1.13万亿美元，相当于每个月缩表653亿美元。

  在加息方面，2022年3月美联储加息25BP，5月加息幅度提升到50BP，7月加息幅度再次提升到75BP，这也是1982年以来美联储的最快单次加息幅度，而且美联储在2022年9月和11月均加息75BP。随后美联储逐步放缓加息步伐，2022年12月加息50BP，2023年2月、3月和5月分别加息25BP，至此美联储在累计15个月的10次议息会议上连续加息500BP。2023年6月美联储决定暂停加息，这也是2022年3月以来美联储首次在常规议息会议中没有政策利率行动，也宣布了美联储本轮紧缩周期紧缩步伐从“快紧缩”切换至“缓紧缩”。

  一方面，美联储紧缩步伐切换的背景是美国经济增长动能有所减弱但韧性犹存，通胀增速有所放缓但潜在通胀压力不低，美联储要继续维持甚至加大紧缩力度才能通过抑制总需求方式控制通货膨胀；但在政策利率已经进入限制性区间以及经济增长动能有所放缓的情况下，美联储继续快速紧缩或会增大美国经济衰退的可能性，这也是美联储想要尽量避免出现的情形。另一方面，美国核心通胀率依然偏高，就业市场紧张形势不改，意味着美国薪资-物价螺旋式上升的风险并未显著消除。若美联储此时明确表达加息进程已经结束，那么美元汇率与美债利率显著回落、大宗商品价格强势反弹、美国通胀增速企稳回升以及美联储控制通胀努力功亏一篑都是大概率事件，这将对美联储信誉造成严重影响。

  因此，虽然此时美联储紧缩步伐已经从“快紧缩”切换至“缓紧缩”，但美联储在预期管理上依然要维持“鹰”派立场，以免金融市场的乐观情绪进一步推低美国金融条件。这体现在三个方面：一是美联储在6月会议上宣布暂停加息的同时，也反复强调暂停加息不等于加息周期终止、美联储将继续保持限制性立场以控制通货膨胀。二是全面上调政策利率路径预期，2023年年底联邦基金利率目标区间预期从5%—5.25%上调至5.5%—5.75%，2024年年底目标区间则上调至4.5%—4.75%。三是鲍威尔在新闻发布会上称几乎所有政策制定者都认为今年进一步加息是合适的，虽然加息步伐要更加适度。此后美联储在7月议息会议进一步加息，在9月议息会议暂停加息但全面上调经济增长和政策利率路径预期，都是“鹰”派预期管理的体现。

  9月20日，美联储议息会议全面上调美国经济增长和政策利率路径预期，这意味着美联储认为年内加息仍有可能并且2024年降息空间会非常小。加上会议前后公布的系列经济数据显示美国经济增长动能异常强劲，对于美联储政策利率higher for longer的担忧逐步主导市场交易者行为。再叠加美国财政部加快发债补充一般账户余额和美联储加快收缩资产负债表等结构性因素，推动美债长期利率在9月至10月中旬出现一波凌厉的上行走势。9月至10月19日美债2年期和10年期利率分别上升29BP和89BP，2/10年期利率期限利差倒挂程度从76BP收窄到16BP。

  短期内飙升的长债利率显然会推高美国金融条件并施加美国经济衰退压力，这与美联储货币政策立场从由“快紧缩”切换至“缓紧缩”是不适配的，因此10月中旬美联储官员纷纷出来讲话进行预期管理。10月9日达拉斯联储总裁洛根称，投资者要求更高的回报来持有长期美债，这可以降低美联储进一步提高政策利率的必要性。美联储副主席杰斐逊表示，联储在决定是否进一步提高其指标政策利率时应该谨慎行事，近期美国长期债券收益率的上升是导致美联储在管理货币政策方面处于敏感关头的因素之一。10月19日，鲍威尔认为近期长债收益率上升以及金融市场波动性上升导致金融状况显著收紧，可能会对货币政策的路径产生影响。11月1日，美联储议息会议继续暂停加息，美联储对当前经济活动更为乐观，也对9月以来美债长端利率飙升对经济活动的抑制表示担忧，对于指标利率是否见顶则未置可否。

  2 美国国债利率波动中枢上升

  从美债期限利差以及10年期国债分解走势看，9月以来美债短期利率变动不大，实际上5.6%左右的3个月美债利率已经基本上计入了美联储继续加息25BP的影响，美债长期利率飙升与美债利率曲线平坦化变化是一致的，因此美联储加息预期的变化并不是美债长期利率变动的主要原因。9月以来通胀预期变化也不大，10年期名义利率的变化有七八成体现在实际利率的变化上，因此通胀形势与通胀预期的变化也不是美债长期利率变动的主要原因。我们认为有三个因素造成了10月以来的美债长期利率飙升，首先核心因素是美国经济衰退风险减退并且得到美联储和市场的确认；其次是美国财政部加快发债补充一般账户余额；最后是美联储持续缩表进一步恶化国债供需平衡。

  2023年美国经济持续好于市场主流预期，市场关于美国经济由于美联储大幅加息抑制总需求，以及美国银行业危机使得银行收紧信贷条件终将衰退的预期始终没有兑现，美联储也是不断上调经济增长预期。三季度美国实际GDP环比年率甚至达到4.9%，为2022年以来最高季度增速，较上半年的2.1%有显著回升；价格指数环比年率增长3.5%，较二季度1.7%有所回升，但仍低于一季度的3.9%。

  分项看，个人消费拉动2.7个百分点，商品与服务消费拉动率均回到一季度附近，背后是通胀压力下降与就业市场紧俏、居民收入稳健双驱动；但四季度个人消费拉动率料有所下降，因为通胀压力小幅上升，且居民部门超额储蓄持续消耗。私人投资拉动1.5个百分点，其中非住宅固定资产投资拉动率显著下降，住宅固定资产投资拉动率小幅下降，与高利率抑制制造业投资和高房价促进房地产投资相一致；库存投资拉动1.3个百分点，意味着美国可能进入加库存周期。净出口拖累0.1个百分点，政府支出拉动0.8个百分点，与前值相差不大。

  根据最新经济数据，我们认为四季度低库存与稳健消费推动美国制造业需求企稳回升、高利率和超额储蓄减少使得投资和服务需求小幅走弱。假定四季度美国实际GDP环比年率中个人消费拉动1.5个百分点（其中商品消费与服务消费分别拉动0.5和1个百分点），私人投资拉动0.3个百分点（其中固定投资拖累0.5个百分点，库存投资拉动0.8个百分点），净出口与政府支出合计拉动0.6个百分点，则2024年四季度美国实际GDP环比年率为2.4%，2023年全年美国实际GDP增速可达到2.9%，比美联储9月议息会议的预期高出0.8个百分点。高经济增速、稳固就业市场与巴以冲突带来潜在通胀压力，这几乎可以确保美联储在2023年年底或者2024年年初再次加息。

  美国经济韧性主要来源于美国政府财政刺激以及地缘政治格局变动所带来的的机遇。2020年以来美国政府因新冠疫情推出了规模庞大的财政援助和财政补贴计划，一方面直接改善美国家庭部门资产负债状况，从而推动家庭部门的消费意愿；另一方面提振私人部门的投资意愿，从而通过就业市场紧俏和薪资收入稳健进一步增强家庭部门的消费。美国企业部门在新冠疫情以及俄乌冲突等事件影响下加大制造业回流力度，推动美国进入朱格拉周期上升阶段，在中期内提振美国经济增长动能。

  另外，疫情冲击扰乱经济各部门正常周期，制造业部门疫情期间供不应求且供应波动性大，产业链各环节大幅增加备货以应对，因此制造业部门较早进入去库存阶段。随着过高库存逐步消耗，美国现在基本上启动下一轮库存周期，而防范新冠疫情所必须的社交隔离措施意味着疫情期间服务业供需被抑制，这些被抑制的服务业供需在疫情结束后的重新开放阶段得到释放，也引起通货膨胀和央行收紧货币政策。目前美国服务业部门还处于下行阶段，因此制造业与服务业的此消彼长，使得美国经济展现出高利率下的韧性，但这种韧性需要美国政府持续的财政刺激。

  往前看我们认为高利率通过加大股票市场波动性以及抑制房地产价格上涨来削弱居民部门的财富效应，而居民部门疫情期间所积累起来的超额储蓄也消耗愈半，加上就业市场正常化以及薪资增速放缓，这些因素将会使得居民部门消费支出增速有所下降。高利率抑制企业投资意愿和居民购房热情，债务上限协议限制政府支出额度，因此私人固定资产投资和政府支出力度也会减弱，总体上看美国经济增长动能放缓是合理预期。但制造业部门企稳回升以及新一轮库存周期的开启，为美国经济带来新的增长点，大体上可以防止美国经济增速显著回落，从而给予美债利率坚实的支撑。

  由于债务上限的约束，5月底美国财政部一般账户余额一度下降至485亿美元；在债务上限协议通过之后，美国财政部加快发债重建一般账户，10月25日当周一般账户余额上升到8477亿美元，与2022年高点9574亿美元相差不远，可以认为一般账户重建工作基本结束，因此财政部加快发债对美国国债市场的冲击将会减弱。10月30日美国财政部公布四季度的联邦政府借款预期为7760亿美元，较7月底公布的预期值8520亿美元下调了760亿美元，也显著低于三季度的实际借款额10100亿美元，可以说本轮美国财政部加快发债补充一般账户对美债利率的短期冲击基本结束。但三个财政刺激法案的核心内容在债务上限协议中得以保留说明2024年美国政府财政刺激力度不减，IMF在10月发布的《世界经济展望WEO》报告中预计2024年美国财政赤字率为7.4%，仅略低于2023年的8.2%，因此财政刺激对美债利率的推升作用还将继续存在；美国财政部预计2024年一季度借款额达到8160亿美元，初步证实这一点。

  2022年6月至今美联储QE账户规模缩减1.13万亿美元，10月25日当周美联储总资产为7.96万亿美元，与美国名义GDP（四个季度滚动累积）之比为0.295。虽然该比值比2022年最高值0.371回落了不少，但相较疫情前水平1.97还是要高很多，也就是说美国金融条件虽然近期有所上升但从中期角度看还是比较适宜的，美国圣路易斯金融压力指数、芝加哥联储全国金融状况指数、堪萨斯金融压力指数以及美国财政部OFR金融压力指数均指出这一点。

  从美联储资产负债表看，2022年6月以来负债项目中的逆回购规模减少了1.15万亿美元，与QE账户规模缩减幅度基本一致，也就是说美联储缩表只是回收过剩的流动性，而且目前还有1.4万亿美元的过剩流动性。美联储缩表对美债供需格局的确产生边际影响，但尚未实质性影响到美元流动性。因此美联储缩表的确对美债供需格局产生边际影响但尚未实质性影响到美元流动性，美联储继续缩表对美债供需格局的边际影响趋于上升。

  3 美元继续反弹空间相对有限

  美联储预期管理转折是指美联储预期引导方向与美债长期利率过快上涨的方向相反，再加上美联储11月会议对政策利率的前瞻指引，以及我们对美国经济基本面的判断，大致可以判断美债10年期利率在5%上方的空间相对有限，更不可能在5%上方继续快速上行。

  这实际上是美联储为市场提供了美债的看跌期权，确保了市场交易者在10年期美债利率在5%上方快速上行时做多美债的胜率，但这并不意味着美债利率短期内一定会显著下行。

  其他方面，美联储政策利率和美债长期利率在较长一段时间内保持在较高水平，毫无疑问会为美元汇率提供支撑，但这种预期基本上反映在美元汇率上，因此美元汇率继续反弹的空间应该是相对有限。美债利率的看跌期权相当于黄金的看涨期权，再加上美元指数的中性偏空预期，就使得黄金价格波动中枢往上抬升，实际上我们认为5月以来的伦敦黄金调整阶段已经结束；美股和工业商品价格短期内会有一些风险偏好改善带来的反弹，但中期看下行风险大于上行风险。

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