三季度流动性观察：季末加大投放呵护资金面 四季度降准可期

      9月资金面整体平稳，MLF继续缩量续作，19日重启14天逆回购加大季末投放。自7月、8月至9月上旬，央行的逆回购操作单日操作量一直维持在20亿元。而随着跨季时点来临，央行一方面重启14天逆回购操作，一方面也加大7天逆回购操作量，释放护航流动性平稳跨季跨节的清晰信号。展望四季度，一方面由于新增专项债发行力度加大、MLF大量到期等因素导致流动性缺口较大，一方面考虑我国仍处巩固经济回升基础的关键窗口期，降准可能性仍存。

  9月，月初资金利率继续保持低位，而随着季末临近，资金利率有所抬升。9月末，资金跨月跨季度压力增大，资金面结构性紧张有所显现，但在整体宽松的环境下，资金面平稳跨季依然平稳。MLF利率本月不变，LPR也保持平稳，14天期逆回购利率跟随下调10BP.值得注意的是，多家国有大行存款利率下调，为LPR利率进一步调降打开空间。此外，从月度利率水平看，9月月度平均利率向政策利率有所收敛，资金最宽松时期或许已过去。

  央行货币政策委员会于9月23日召开2022年第三季度例会。央行货币政策委员会表示，要强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，攻坚克难，为实体经济提供更有力支持，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘。

  一、流动性投放：MLF缩量续作，9月重启14天逆回购护航跨季资金面

  9月资金面整体平稳，MLF继续缩量续作，19日重启14天逆回购加大季末投放。自7月、8月以来，央行的逆回购操作单日操作量一直维持在20亿元。持续的“地量”操作背后是资金利率维持低位，市场流动性较充裕。9月初至9月23日，央行将7天逆回购操作维持在20亿元；而随着24日，7天逆回购可跨季末，央行则将操作量加大，以维持季末资金平衡。同时，央行从9月19日重启14天逆回购操作，操作利率跟进下降10个基点，释放护航流动性平稳跨季跨节的清晰信号。9月15日，央行缩量续做9月到期中期借贷便利(MLF)4000亿元，到期6000亿元。目前市场资金面宽松，货币供应量适度，符合市场普遍预期。截至9月30日，央行9月公开市场实现净投放7580亿元。

  流动性整体较为充裕，二季度降准落地，三季度政策利率双调降。从季度公开市场投放来看，央行一直保持流动性总量合理充裕，维持资金面平稳。4月份，央行调降金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放资金约5300亿元；为进一步降低银行负债成本，推动经济复苏提供有力支撑。所以，尽管央行在二季度公开市场投放略有收缩，但是总体保持了流动性充裕。同时，央行加快上缴结存利润，截至7月底已上缴1万亿元，相当于全面降准近0.5个百分点的政策力度，为市场带来较多流动性。8月，央行调降1年期MLF和7天逆回购利率10个基点，加大了稳货币、宽信用、降成本等实体政策支持力度。因此，尽管7月份以来，央行在公开市场一直延续单日20亿元地量7天逆回购操作，但是通过上缴利润、调降利率，保持流动性投放适度。同时，在9月跨季末时点，央行重启14天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期。

  展望四季度，考虑我国仍处巩固经济回升基础的关键窗口期，降准可能性仍存。由于8月中旬以来，银行间市场流动性趋紧，两大监测指标-超储率与超额备付金率均滑至历史低位，“市场-政策”利差快速收窄。同时，央行流动性调控成效显现，同业杠杆去化明显。考虑到四季度中期借贷便利(MLF)到期规模增加、新增专项债发行力度重新加大和财政税收等因素影响，流动性面临较大缺口。同时，当前仍处于巩固经济回升基础的关键窗口期，出于维护流动性合理充裕与引导中长期贷款利率下行等考虑，央行动用总量型货币政策工具的可能性不能排除，如用降准置换部分到期MLF等，最早见于10月。

  二、资金利率走势：季末资金面紧张有所显现，年内LPR仍存调降空间

  9月，月初资金利率继续保持低位，而随着季末临近，资金利率有所抬升。9月初，货币市场又恢复了往常的平静和宽松。截至9月9日，隔夜Shibor的10日均值及5日均值分别为1.1945%、1.1094%，均处于较低水平。另外，DR007亦始终处于当前7天期逆回购利率(2%)之下。而随着季末临济，季末资金利率出现抬升，央行加大了逆回购操作力度，呵护流动性。9月末，资金跨月跨季度压力增大，在季末考核因素的影响下，资金面结构性紧张有所显现，但在整体宽松的环境下，资金面平稳跨季依然平稳。在8月两大政策利率下调的情况下，9月资金利率虽然波动加大，但是资金利率仍然保持在合理范围内。

  MLF利率本月不变，LPR也保持平稳，14天期逆回购利率跟随下调10BP。9月份，央行开展的MLF操作与市场市场普遍预期一致，在政策利率上维持不变，并延续8月份的缩量操作。由于8月央行超预期降息带来的政策效果还处于观察期，MLF连续下调的必要性不高。但是，后期着眼于有效扩大宏观经济总需求，MLF操作利率还有下调空间。9月20日贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。9月MLF利率保持不变，当月LPR报价基础未发生变化，加之8月LPR报价刚刚经历非对称下调，因此，9月LPR报价利率保持稳定在意料之中。

  多家国有大行存款利率下调，为LPR利率进一步调降打开空间。9月15日起，工农中建等大型银行宣布下调存款利率，其中三年期均降15个基点，其它产品则降10个基点。该举措一是降低负债端成本维持商业银行息差，以此提升商业银行放贷意愿，继而贯通货币政策传导机制推动信用扩张；另一方面也为实体经济贷款利率进一步下降提供空间。根据稳增长的需要，在银行存款成本下降的基础上，年内五年期以上LPR仍存调降空间。

  从月度利率水平看，9月月度平均利率向政策利率有所收敛，资金最宽松时期或许已过去。DR007的9月月度利率报1.6%，较上月平均利率有所上行，向政策利率2%靠拢。今年二季度以来经济受到超预期因素影响，实体融资需求面临较大压力，在此背景下货币市场利率中枢明显下行并较长时间处于大幅偏离政策利率的历史低位水平。7月份降息后，月度资金利率在8月份到达最低，随着实体融资需求的逐渐修复，将加速推动资金流动至实体经济，9月起资金面或将逐步走向收敛。

  三、货币政策展望：为经济提供有力支持，强调货币政策总量结构双功能

  中国人民银行货币政策委员会于9月23日召开2022年第三季度例会。央行货币政策委员会表示，要强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，攻坚克难，为实体经济提供更有力支持，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘。会议认为，今年以来我国稳健的货币政策灵活适度，保持连续性、稳定性、可持续性，科学管理市场预期，切实服务实体经济，有效防控金融风险。贷款市场报价利率改革红利持续释放，货币政策传导效率增强，贷款利率稳中有降。

  进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕。当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，因此，要保持稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设。在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。央行近年前瞻、灵活、有效地开展公开市场操作，大幅平抑了资金利率的波动。得益于央行灵活适度运用公开市场操作工具，近年来资金利率的波动幅度有所收敛，DR007的7天移动年化的标准差已回归至2%附近。价格层面，应对疫情冲击、支援宽信用目标，央行果断下调OMO利率；数量层面，央行灵活调整OMO续作量以避免资金利率过度偏离政策利率。

  结构性工具要继续做“加法”。央行提出，要继续强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展，构建金融有效支持实体经济的体制机制，完善金融支持创新体系，引导金融机构增加制造业中长期贷款，着力稳定产业链供应链，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。会议还指出，完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。会议强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，并将降低个人消费信贷成本，作为继降低企业综合融资成本之后的新目标，预示“促消费”将是下一阶段货币政策发力的重点。

  因城施策用足用好政策工具箱。会议表示，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。这一政策措施的出台，有利于支持城市政府“因城施策”用足用好政策工具箱，促进房地产市场平稳健康发展。此类政策出台，使得银行的自主权增大，四季度或将迎来房贷降息，有助于降低房贷成本和提振市场交易行情。