摘要：近日，主要为KFC、麦当劳生产油炸烹饪使用的腌料、裹粉、撒粉以及沙拉酱等酱料的上海宝立食品科技股份有限公司(以下简称“宝立食品”)提交了招股书，拟主板上市。此次IPO，宝立食品计划募集4.6亿元用于扩建产能、建设信息化平台以及补充流动资金。

  宝立食品生产的产品主要有在油炸烹饪中使用的腌料、裹粉以及撒粉，此外还有调味酱与沙拉酱。这些产品的主要客户是百胜中国旗下的KFC、必胜客以及麦当劳等企业客户，针对普通消费者的下沉产品并不多。报告期内，虽然宝立食品通过降低产品毛利率，有效增加了公司腌料、裹粉等产品的销售量，但在此期间，公司的产能利用率仍未超过90%。

  值得一提的是，即使在公司产能利用率不高的情况下，宝立食品还投资了1.43亿元用于扩建产能，在这些产能还未投入使用的情况下，公司又拟募集2.53亿元建设二期项目，进一步扩充产能。收入主要依靠直销，缺乏下沉销售渠道的宝立食品如何消化这些新增产能，将是公司管理层不得不面对的问题。

  而在2021年，宝立食品还以4200万元的交易对价，收购了关联方同时也是下游客户的厨房阿芬的75%股权。厨房阿芬旗下的主要产品是2019年才推出的“空刻”牌意面以及捞饭，2020年的收入2.12亿元，净利润1196.5万元。宝立食品冲击IPO的胜算又有几何呢？

  未分配利润长期为负财务投资人持股较高

  成立于2001年的宝立食品，其前身是宝立有限，在成立很长一段时间内，宝立有限由外资企业独资控股。到2017年，宝立有限进行了增资扩股与股权转让，历任公司总经理和董事长的马驹通过宝矩投资与宝钰投资成为了公司的股东，而公司的原独资股东将剩下67%的股权转让给了上海臻观，最终从公司处退股。

  公司经营状况不佳或是宝立有限原股东从公司退股的重要原因，截至2019年，在连续两年盈利的情况下，宝立食品的未分配利润还是-2165.71万元。值得一提的是，虽然到2018年末，公司的未分配利润还是-1.03亿元，但在当年的8月，依旧分配了3004.17万元的现金红利。

  到了2019年12月，上海臻观又将宝立有限21.91%的股权分别转让给了胜辉永晨、钱晟磊、孙峰等机构股东与自然人股东。在这次受让股权的十数名自然股东中，大部分是上海臻观的出资人，但不是宝立有限的高管，通过此次股权转让直接持有了公司的股权。此次交易公司的整体估值为8.66亿元，按照2017年上海臻观以5.8亿元受让宝立有限67%股权时的交易对价进行测算。

  到2020年7月，即宝立食品申报IPO前的一年内，此前与上海臻观、臻品致信签署有投资协议的上海厚旭，通过债转股的形式，将自身对上海臻观、臻品致信的债权出资转换成了宝立有限的股权，最终上海臻观将11.09%的股权转让给了上海厚旭，抵付相关的债权出资与利息。企查查信息显示，上海臻观、臻品致信均是沈淋涛管理的股权基金。

  同样在2020年7月，上海臻观还将持有剩下34.00%的股权转让给了臻品致信；与上海臻观相比，臻品致信引入了多名新的出资人。这两次股权转让的交易对价也参考上海臻观此前受让股权的交易价格，公司的整体估值还是8.66亿元。

  至此，宝立有限经历的多轮股权转让最终结束，并在2020年9月实现了股份制改革，成为了股份制公司，公司名称也更改为宝立食品。在经过多轮股权转让之后，宝立食品的控制权已变得十分复杂。

  其中，此前一直担任公司高管的马驹及其配偶杨雪琴直接和间接合计控制公司33%的权益，而有较长投资经验的胡珊、周琦是公司第一大股东臻品致信的第一、第二权益人，占有臻品致信合计53.17%的出资额，但沈淋涛是臻品致信执行合伙人臻品资产的实控人，也能控制臻品致信的表决权。因此，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛四人缔结的一致行动人，共同构成宝立食品的实控人，合计控制公司67%的股权。

  公司剩下30%左右的股权则由上海厚旭、胜辉永晨等机构投资人以及十多名自然人持有，其中仅上海厚旭发行后仍持有公司5%以上的股权。值得一提的是，公司的自然人股东多数不是公司的高管，这意味着，在宝立食品顺利发行一年后将有30%左右的首发股份解禁，且多数股东减持前无需公告。

  缺乏销售网络产品难以下沉

  宝立食品目前的产品主要有复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等三个领域。截至2020年，包含油炸烹饪使用的裹粉、腌料、撒粉等复合调味料类产品为公司贡献了72.78%的收入；为关联方旗下网红品牌“空刻”意面生产的调味包等轻烹解决方案类产品为公司贡献了14.94%的收入；而为甜品、饮料生产的晶球、果酱等饮品甜点配料类产品在报告期内收入出现了下滑，到2020年仅为公司贡献了12.28%的收入。

  值得一提的是，国内家庭烹饪中，很少使用到油炸的烹饪方法，即使烹饪油炸食品，一般也会买调制好的食材或者用蛋清裹上面粉进行油炸。在天猫上，销售最好的腌料品类也仅仅只有7万多人付款，裹粉的付款人数则更少。而宝立食品生产的调味包或为饮品、甜点生产的配料也与腌料、裹粉类似，在国内家庭烹饪中使用的频率也不高。

  宝立食品的产品主要定位于餐饮店等企业客户，报告期内，拥有KFC品牌的百胜中国就在宝立食品处采购了2.2亿元以上的产品，在公司收入中的占比长期超过30%。公司也主要通过直销的方式与这些企业客户建立合作关系，因此宝立食品的经销商销售渠道建设比较薄弱，2020年非直销收入仅为公司贡献了13.91%的收入，销售采购人员在公司总员工中的占比更是仅有8.49%。

  产品的特性与薄弱的销售渠道，无疑难以让宝立食品的产品有效进入下沉市场。2018年到2019年，宝立食品的营业总收入仅增长了4.5%。受公司改变复合调味品产品结构，降低产品平均售价与毛利率，同时销售给关联方厨房阿芬轻烹解决方案类产品的增加，才使得公司2020年的收入较2019年增长了21.8%。但宝立食品复合调味品增加的收入主要由中小客户提供，像百胜中国等大客户在宝立食品处采购的复合调味品金额并无明显增加。

  据了解，在宝立食品收购厨房阿芬之前，厨房阿芬是实控人沈淋涛控制的企业，在2019年11月推出了氢刻意面(现更名为“空刻意面”)，与拉面说相似，是一种轻烹食品。2020年，宝立食品向厨房阿芬关联方销售了8399.53万元的产品，在当期收入中的占比为9.28%。

  从宝立食品披露的信息来看，2020年厨房阿芬的销售收入为2.12亿元，净利润为1196.5万元。不过，宝立食品收购厨房阿芬时，厨房阿芬对应的整体估值仅有5600万元，收购后公司新增了2000多万元的商誉。值得一提的是，截至日前在天猫上，空刻意面销量最好的一款产品也仅有3万多人收货。作为一个创立不久的网红品牌，在猎奇心理消退后，空刻意面能否继续得到消费者的认可，并保持收入的稳定增长就有待时间考验了。

  对于厨房阿芬的收购，宝立食品方表示：公司除履行了必要的决策流程外，金证(上海)资产评估有限公司也对厨房阿芬截至2020年12月31日的全部股权价值进行正式评估，相关估值符合计算标准并受到合规监督。厨房阿芬目前经营情况正常，其2021年度相关数据以公司正式披露为准。

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