摘要：信贷环境生变，房地产行业融资受限，头部房企尚需努力稳住身位，百亿型小房企融资求生之路则可谓艰难。意欲通过上市打通资本渠道的安徽房企三巽控股集团，四次扣门港交所后，才得以通过聆讯。6月23日，三巽通过港交所聆讯，有望在今年成功IPO。而在此之前，三巽曾在2019年10月17日、2020年4月27日、2020年10月27日及今年4月30日四次递表。

  与鹏润控股、奥山控股、万创国际等小房企类似，三巽也面临规模小、土储低、财务状况需优化等问题。

  三巽是一家安徽房企，2018年迁总部于上海，创始人为钱堃。棚改红利逐步减弱后，钱堃带领三巽将发展重心房地产行业，同时追随同为区域型房企的步伐，意欲开启上市、扩张之路，也曾有“千亿”规模目标。

  路径或许并没有错，前有一波闽系房企借此成功做大做强，后也有中梁、弘阳等黑马涌现。但不幸的是，近些年房企上市、规模扩张的环境和条件发生了极大的变化，弯道超车难以复制，三巽在近5年想要实现做大做强的目标也变得困难。

  在管理方面，三巽曾试图引入明星经理人，创建更为市场化的管理制度，以规避家族化弊病。这家房企曾引入曾为闽企正荣总裁王本龙任总裁一职，但王很快卸任。目前这家公司创始人钱堃为董事长，其妻安娟任总裁。在股权架构上也是典型家族企业，钱堃目前持股公司79.8%股权，安娟和其父亲各持股7.6%。

  在规模扩张方面，2018年，在将总部乔迁至上海虹桥时，钱堃曾对外称：“2019年销售300亿，五年内实现千亿目标。” 三巽未在招股书中披露销售额数据，但据克而瑞榜单显示，三巽集团2020年全口径销售金额为102.3亿元。

  为了实现规模跃升，三巽同时铺开了城市扩张之路，提出走出安徽，采用“2+X”的战略布局，深耕长三角。目前，三巽已覆盖江苏南京、无锡，山东泰安等城市，但土储依旧高度依赖安徽一省。招股书数据显示，截至2021年2月28日，三巽总土地储备为440万平方米，其中安徽占比高达83.4%，约有370万平方米。

  重镇安徽为其贡献绝大部分收入。2018年至2020年这三年，三巽收入分别为7.23亿元、31.08亿元及39.46亿元。而安徽分别为其贡献100.0%、100.0%及约90.3%的收入。

  从收入来看，这几年三巽总体收入不高，但增长较快。

  上述三个时间维度上，三巽毛利分别约为2.06亿元、9.79亿元及10.65亿元，归属股东净利润5762万元、4.42亿元及3.67亿元。

  其毛利率受到明显波动，由2019年的31.5%下降至2020年的27.0%。三巽于招股书中表示，毛利率波动的主要原因为不同物业项目的毛利率因物业的售价、建筑及劳工成本及土地使用权成本不同而变化。2020年毛利率下降在于滁州三悦澜山（琅琊府）、亳州亳公馆、明光 壹号院、利辛铂悦府及利辛文州府的毛利率相对较低。

  需要强调的是，房地产行业的收入和利润表现往往较为滞后，当下销售情况需在一两年后才会反映在收益上。三巽最近两年扩张是否还会对毛利率形成影响，还有待观察。

  在最近两年市场较为关注的“三道红线”财务指标方面，三巽刨除预收账款的资产负债率为79.3%(＞70%)，踩中一条红线。这意味着三巽计息债务规模的年增速将限于10.0%。

  招股书显示，2018年至2020年，三巽的总负债分别为72.31亿元、124.96亿元、154.21亿元，年均复合增长率达到了28.72%；资产负债比率分别为140.5%、204%、135.9%。至2020年底，三巽未偿还借款总额为20.96亿元，其中主要借款方式为信托及资产管理融资，占借款总额42.6%。

  三巽主动披露，资产负债率快速上升因规模扩张所致，但快速下降的原因并未提及。这或许与三巽这几年采取与房企战略合作及联合开发所致。

  评级机构标普指出，为达到监管三条红线指标要求，一些开发商或鼓励并表合联营项目的少数股东采用股权注资而非无息股东借款方式进行股东出资。因为这类股东借款被归类为资产负债表负债端的应付少数股东款科目，所以减少此类借款能帮助开发商完成普遍认为“三条红线”中最难满足的的一条：扣除预售款后的资 产负债率。

  但标普认为，这样改善恐怕只是为满足指标，而实际的信用风险并没有降低，反而让少数股东权益增加了。

  综合监管层要求及三巽财务指标来看，未来三巽还将进一步压缩债务增长空间，同时需要优化借款方式。

  标普指出，信用状况较弱但非银行融资敞口（即信托贷款）较大的开发商的融资渠道或将受限。同时因受政策限制，信托公司和金融机构对借款人资质的要求将更为严格。

  这意味着，对信托融资较为依赖的三巽，若不能尽快打通更多融资渠道，流动性紧张会有所加剧。

  房地产环境生变，做大做强已经成为开发商上一轮周期的命题。当下更多如三巽这样的房企，更需要关注的命题则是生存。如能成功上市，三巽则可以拓宽融资渠道。 

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