摘要：免税巨头中国中免(601888.SH)将赴港交所二次上市。6月27日晚间公司公告，已向港交所递交境外上市外资股(H股)上市申请，或将迎来“A+H”的新时代。本次中国中免拟集资规模达70亿美元至100亿美元，有可能超过快手(01024.HK)成为今年以来港股最大IPO，并成为港股史上继阿里巴巴(09988.HK)之后的第二大IPO。

  十年时间做到全球第一

  中国中免的前身是中国国旅，早于2009年在上交所主板上市。但后来旅游业增长放缓，盈利能力下降，而高档免税商品的需求与日俱增，在稀缺的免税牌照保护下，行业准入具有极高壁垒，公司也获得了快速发展良机。为了专注于免税业务，国旅股份于2019年2月将国旅总社100%股权转让给控股股东国旅集团。

  2020年5月，公司收购控股股东持有的海南省免税品有限公司51%股权，由此同业竞争问题得以解决。2020年6月，公司证券简称由“中国国旅”变更为“中国中免”，发展战略也变更为以免税业务为核心的旅游零售业务。

  招股书显示，中国中免已是全球最大的旅游零售运营商，目前中国中免经营194家门店，其中中国内地门店188家。

  根据弗若斯特沙利文数据，按照零售销售额计算，中国中免近年全球排名快速上升，2010年排名第19名，2015年上升至第12名，2019年进一步升至第四名，2020年则位列全球第一，占全球旅游零售行业市场份额22.6%，而这只用了短短十年时间。

  2018年至2020年，中国中免的收入分别为人民币346.2亿元、480.1亿元及525.97亿元，净利润分别为38.67亿元、54.71亿元、71.1亿元。最近三年的收入复合年增长率23.3%，净利润复合年增长率35.6%。

  离岛免税收入大增，机场免税店收入下降

  招股书显示，2018年至2020年，中国中免的整体毛利率分别为52.0%、51.1%及38.9%。2019年至2020年毛利率下降较大，主要由于销售成本增加，包括所付关税、消费税及其他相关税项增加。

  2020年受疫情影响，中国中免业务受到较大影响。红星资本局发现截至2020年底，中国中免暂时关闭的门店中有31%的门店恢复正常运营；17%的门店以减少的容量恢复营运；52%的门店依然处于暂时关闭状态。对此公司相关人士表示，52%门店关闭是截至去年底的数据，如今时间又过去了大半年，疫情控制后实际上很多门店又陆续开放了。

  2020年中国中免的平均客流量对比2019年也出现了下降。例如，2020年在北京首都国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场及广州白云国际机场门店的总日均客流量为每天约2.93万人次，而2019年为每天24.07万人次，客流量可谓暴跌。

  不过，随着一系列海南离岛免税政策实施，中国中免离岛免税业务也快速回暖。2020年7月1日实施的免税新政策，将离岛免税额度提高至每人每年10万元，免税商品品种由38种增至45种，同时取消了单笔8000元的额度限制，消费者购买免税品热情高涨。

  这也导致2020年全年中国中免的商品销售结构发生较大变化：离岛免税收入大幅增长，达到299.61亿元，同比增长126.13%；但机场免税店收入197.05亿元，同比减少36.45%。

  进入2021年一季度，随着国内疫情得到有效防控，中国中免把握海南离岛免税新政实施的政策机遇，深耕离岛免税市场，公司经营业绩同比实现大幅增长，一季度实现营收181.34亿元，同比增长127.5%；归母净利润28.49亿元，而2020年一季度净亏损1.2亿元。

  香水化妆品、奢侈品是业绩主力

  截至2020年底，中国中免的品牌组合达946个，销售的产品超过20万个SKU(库存进出计量的单位)。在各品类中，香水化妆品(香化)是销售额最高的品类，涵盖迪奥、雅诗兰黛、兰蔻和资生堂等多个一线国际品牌。

  2020年，中国中免香水化妆品类销售额为人民币180.34亿元，对应全球香化品类旅游零售市场占有率约为17.0%，在中国所有免税运营商中稳居第一。但红星资本局注意到，比起2019年，公司免税香化产品销售额下降了38.8%。对此公司解释称，香水化妆品的收入减少主要由于新冠疫情影响，相关出行限制导致传统免税店的线下销售较难开展。

  据弗若斯特沙利文数据，香水化妆品仍然是全球旅游零售市场最大、增长最快的品类之一，按零售销售额计，2016年至2019年复合年增长率约为20%。假设全球新冠疫情将于2022年初全面受控，2022年至2025年估计复合年增长率约为35%。

  此外，中国中免的的“時尚品及配饰”贡献了108.28亿元销售额，占比20.8%，这里面包括卡地亚、爱马仕和普拉达等奢侈品牌，也包括一些手表、珠宝等。另外免税烟酒也贡献了不小的销售额，但较2018、2019年下降较大。

  作为免税龙头，中国中免一直受到资本青睐，在中国的免税行业高增长、高壁垒之下，市场多次热炒，股价不断创下新高。近期虽有所调整，但截至6月30日，中国中免A股市值仍高达5859亿元。如果公司港股成功上市，还能拥有竞争力并获得高估值吗？

  中银国际证券研报认为，中国中免赴港交所上市有利于巩固境内市场份额，拓展境外市场布局，提升国际影响力及竞争力。特别是拥有超强采销渠道及运营能力筑经营壁垒，公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，且建立唯一覆盖全国的免税物流配送体系。

  中信建投研报指出，中国中免赴港交所二次上市，预期将进一步增强其全球竞争力，稳固国内及提升海外份额，供应链及运营效率得到进一步提升，同时有利于保障海口国际免税城及三亚免税城扩建等项目的顺利推进。中国中免在疫情之下形成的规模、运营等优势具备不可逆性，即使国际通航后，依然具备核心竞争力。

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