摘要：通才教育超94%的营收来自于学生学费，但是公司的学生数量并无显著增长，年人均学费也无大幅提升，持续盈利能力备受考验。近期，中国通才教育集团有限公司(以下简称“通才教育”)向港交所递交招股书，申请在香港主板挂牌上市。通才教育若成功上市，或将成为山西第一家上市民办高校。

通才教育位于山西省太原市，主要从事高等教育服务。通才教育主要业务为旗下一所民办大学——山西工商学院。根据招股书，2020/2021学年，通才教育收生总数逾1.7万名学生。

  通才教育超94%的营收来自于学生学费，但是公司的学生数量并无显著增长，年人均学费也无大幅提升，2019年内的营收甚至出现下降，通才教育的持续盈利能力也备受考验。《投资者网》就相关情况联系通才教育，但是一直未收到回复。

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  上市前夕股权出质

  招股书显示，2004年5月，山西工商学院获山西省人民政府批准成立；2011年，山西工商学院获教育部批准为山西第一所民办本科学院。2015年，山西工商学院开始向毕业生授予学士学位。

  自成立起，牛三平一直为山西工商的唯一学校举办者。作为企业重组的一部分，于2019年3月29日，牛三平与“山西通才教育科技有限公司”(简称“山西通才”)签订了学校举办者变更协议。2020年10月，教育部同意山西工商学院举办者由“牛三平”变更为山西通才。

  山西通才是通才教育的经营主体公司，于2018年5月17日成立。截至招股书披露日，通才教育的股东主要是牛三平、牛健父子二人，其中，牛三平持股71%，牛健持股29%。

  (通才教育股权结构来源：通才教育招股书)

  值得注意的是，在通才教育向港交所递交上市申请前夕，通才教育的两大股东还将山西通才的股权进行出质。

  企查查信息显示，2020年11月26日，牛三平与牛健分别出质股权数额35550万元、1450万元，质权人均为山西通实天才教育科技有限公司(简称“山西通实”)，截至2021年1月5日，牛三平与牛健的股权出质状态均处于“有效”。

  经过股权穿透情况来看，山西通实的实际控制人为通才教育，通才教育持有其100%股权。

  (山西通才股东股权出质详情来源：企查查)

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  学费四年未变业绩起伏不定

  招股书显示，通才教育旗下的山西工商学院目前共设有龙城、北格两所校区，总面积约为48.15万平方米，其建筑物的总建筑面积约为37.76万平方米。截至2020年10月31日，拥有全职教师552名、兼职教师519名。

  目前，山西工商学院透过其12个二级学院向本科生提供学士学位项目，共有36个专业及三个专业方向。学院收生总数从2011/2012学年的约8000名学生增至2020/2021学年的逾1.7万名学生。根据弗若斯特沙利文报告，按全日制学生收生总数计，山西工商学院在山西省所有民办高等教育机构中排名第二，2019/2020学年在山西省民办高等教育机构中的市场份额为12.0%，。

  从业绩来看，通才教育的业绩表现并不亮眼。截至2018年8月31日、2019年8月31日、2020年8月31日，通才教育的收益分别为2.67亿元、2.66亿元、2.71亿元；毛利分别为1.71亿元、1.57亿元、1.63亿元；年内溢利及全面收益总额分别为1.44亿元、1.37亿元、1.42亿元。通才教育2019年的收益、毛利与年内溢利均出现下降，其余年份增长也较为缓慢。

  关于截至2020年8月末营收出现增长，通才教育表示：主要因为转变业务策略，集中于本科课程，期间停止招收新的专科学生，到2020财年因为本科生招生人数有所增加，加上学费提升，因此收益增加。

  但是根据招股书，通才教育近四年的学费并无明显增长。2017年/2018年、2018年/2019年、2019年/2020年、2020年/2021年，通才教育的管理、文学(不包括外语)、经济、教育及法律专业学费在14900元-15120元，文学(外语)专业为14900元、工程专业15900元、艺术专业17000元。

  (通才教育学费及住宿费情况来源：通才教育招股书)

  在同行业中，港股上市公司辰林教育和建桥教育可视为通才教育的可比公司，均是以民办教育机构为经营主体的上市公司。2019年，辰林教育和建桥教育收益分别为2.70亿元、5.07亿元，年人均学费分别约1.29万元、2.16万元，而通才教育的年人均学费为1.49万元。

  通才教育的收益主要来源于学费与住宿费，其中学费占总收入的94%。通才教育的学费收益主要取决于学生人数。2017年/2018年、2018年/2019年、2019年/2020年、2020年/2021年，通才教育的收生人数分别为16847人、16278人、16616人、17252人。近四年通才教育的收生人数并无明显增长，2020/2021年最大波动也仅增长636人。

  (通才教育收生人数情况来源：通才教育招股书)

  值得注意的是，2018财年至2020年财年，通才教育的学费收益分别为2.47亿元、2.45亿元、2.55亿元，住宿费分别为2007.1万元、2103.9万元、1590.7万元。2020年收生人数出现增长，而学生住宿费收入却下降了513.2万元。

  对于学生住宿费用的变动，通才教育在招股书中表示：“由于2019冠状病毒病爆发，山西省教育厅、山西省发展和改革委员会及财政厅联合发布《关于做好疫情防控期间学校收费管理工作的通知》。根据通知，于2019/2020学年，尽管本学院无法及时按原订计划于2020年春季学期开放校区，但我们设法通过第三方网上教育平台向学生提供教育服务。因此，我们毋须向学生退还任何学费。然而，我们须向学生退还于2019/2020学年开始时所收取的部分住宿费合共540万元。”

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  现金流紧张估值或难破30倍

  通才教育的收生人数与业绩虽有一定增长，但是公司的现金流却与之“倒挂”。招股书显示，2018财年至2020年财年，通才教育的经营活动的现金流量净额分别是3.72亿元、1.42亿元以及-2544万元，现金流量净额逐渐下降甚至为负。

  从现金及现金等价物来看，2018财年至2020年财年，通才教育的现金及现金等价物分别为3亿元、2.12亿，8912.7万元，甚至在2019财年至2020财年一年间一年间缩水了57.9%。

  (通才教育现金流情况来源：通才教育招股书)

  虽然通才教育在招股书中表示：“我们拥有充足营运资金满足目前及未来至少十二个月的现金需要。”但公司的资金情况或许并非那般乐观。根据此次通才教育递交的上市申请，通才教育仍需要募集资金。根据招股书，通才教育拟募资用于北格校区第四期建设工程、收购或投资民办高等教育机构或收购一幅地块、修葺或升级龙城校区的教学大楼及宿舍以及购买教学设备及家具，以及拨支营运资金以作一般企业用途。

  从成长空间来看，通才教育即使成功上市，其市盈率恐怕也难破30倍。对比已上市公司辰林教育和建桥教育，截至2021年1月4日收盘市值分别为20.45亿元、22.7亿元，上市以来涨跌幅分别为19.04%、-3.11%，市盈率分别为26、19。东兴证券在研报中指出：“2018年8月，《民促法实施条例(修订草案)》引发了市场对于高教板未来通过并购扩张的担忧，板块估值中枢显著下移至20-25倍。”

  东兴证券研究报告中指出，高教行业公司内部来看，学校资质方“学校数量”规模直接影响高教集团总体收入规模，同时“本科层次”学校的收费能力又显著高于专科院校，“学校的办学水平”直接决定了招生、就业、学费提升，优质院校与优质生源形成持续正循环。由此来看，以目前通才教育的稳定收生人数以及学费标准，通才教育如何实现提升公司总体收入规模尚待观察。即使成功上市，其估值水平或许也并不乐观。

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