三季度降准之后，收益率一度快速下行。随着10年国债收益率到达2.80%的低位，市场开始陷入纠结。一方面是收益率下行较快带来的获利回吐，另一方面是随着经济的颓势显现，稳增长和宽信用的预期上升，结构性的通胀压力也降低了货币政策进一步宽松的预期。

  三季度经济更为明显的陷入滞胀之中，但经济核心矛盾不是通胀，而是增长。增长方面，困难重重：疫情对消费的扰动持续存在；近期还面临房地产行业下行风险及其外溢效应；煤炭短缺、能耗双控导致的限电直接影响工业产出，强化供给短缺的现状和预期，也间接影响了居民收入的增长和消费能力。

  通胀层面，上游的压力向下游传导的能力有限，相比于价格压力，政策着力点主要还是解决部分商品供应短缺的问题。不过今年电力供应上的瓶颈凸显出协调碳中和长期目标和用电、供电短期特殊问题的重要性，叠加疫情的不确定性对全球供应链的影响，年底前结构性的通胀压力虽然可能缓解，但是通胀会是一个中期关注点。

  未来两三个季度经济的核心问题还是中长期调结构决心与短期稳增长之间平衡。房地产调控不会因为个别开发商的信用风险而半途而废，对于地方政府债务问题的关注和控制也难以大幅放松，在外需仍保持韧性的情况下，宏观政策大概率在守住系统性风险底线的前提下对经济托而不举。

  大家对于利率趋势向下分歧不大，但是由于造成目前“类滞胀”局面的因素内外交织、主动的结构性因素和被动的短期因素因素都有，在政策应对上会担心顾此失彼。传统上经济增速下滑到宽货币的路径受到干扰，客观上造成债券市场的短期纠结。

  但就像7月份降准之前市场也同样处于纠结一样，我们必须认识到，在经济结构调整的大趋势下、在经济增速很有可能在四季度低于潜在增长水平的情况下，即使有短期的结构性通胀压力的影响，货币政策仍然易松难紧，利率调整的空间是极其有限的。

  短期可能促进货币政策进一步放松动作的因素除了经济下行压力之外，流动性本身的缺口有必要通过一些相对中长期的手段来弥补；潜在的信用风险压力也可能触发一些维稳措施。在利率长端收益率总体处于低位的情况下，市场当前的纠结是合理的；但是我们仍然相信，在利率调整风险相对有限的基础上，四季度债券市场还是很有可能给大家带来惊喜的。

  风险提示：信用风险无序释放，通胀压力超预期。

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