中信建投研报指出，3月制造业PMI大超预期，主因需求指数（新订单、新出口订单）表现强劲。强劲的3月制造业PMI或有三点启示：（一）除去地产、基建之外，当前生产、出口、消费均呈现走平走稳态势。（二）宏观需求的节奏受海外影响较多，因为海外需求影响中国出口，进而影响制造业生产投资。（三）节后股债已经历较为极致的边际定价。4月利率债供给放量，加上超预期的3月制造业PMI，二季度债市做多情绪边际收敛，股票或仍可在全球与海外方面寻找定价机会。

  全文如下

  中信建投 | 强劲PMI的三点启示

  春节过后，市场逐步迎来偏稳的生产、消费、出口数据，也准备迎来一份持续稳定的3月制造业PMI。然而令人惊讶的是，3月制造业PMI跨上50荣枯线，制造业景气度时隔5个月重回扩张区间。

  3月制造业PMI大超预期，主因需求指数（新订单、新出口订单）表现强劲。强劲的3月制造业PIM或有三点启示：

  （一）除去地产、基建之外，当前生产、出口、消费均呈现走平走稳态势。

  （二）宏观需求的节奏受海外影响较多，因为海外需求影响中国出口，进而影响制造业生产投资。

  （三）节后股债已经历较为极致的边际定价。4月利率债供给放量，加上超预期的3月制造业PMI，Q2债市做多情绪边际收敛，股票或仍可在全球与海外方面寻找定价机会。

  3月31日，统计局发布3月PMI数据。3月制造业PMI为50.8%，较前值增加1.7个百分点。

  3月制造业PMI时隔5个月重回扩张区间，这一表现显然超过市场预期。当股债经历极致的边际定价之后，3月大超预期的制造业PMI将带来怎样的股债定价，目前市场对此颇为关注。

  一、时隔5个月重回扩张区间，3月制造业PMI的强劲表现令市场感到意外。

  3月制造业PMI录得50.8%，时隔5个月重回扩张区间。

  排除春节错位影响后，3月制造业PMI表现仍大超市场预期。

  去年10月制造业PMI在9月重返扩张区间后，再度跌回荣枯线下方，此后制造业PMI环比继续走弱，直到今年1月环比止跌，制造业景气度开始走向改善，但总体PMI读数仍低于荣枯线。

  连续5个月制造业PMI疲弱表现后，市场对3月制造业PMI并没有过高期待，虽然意识到3月制造业景气度不差，但市场预期3月制造业PMI仍在50荣枯线以下。事实上3月制造业PMI 重回扩张区间，表现大超市场预期。

  即使排除春节错位影响，今年3月制造业PMI表现仍超季节性。

  与今年春节假期时间相类似的2013、2016和2019年，3月制造业PMI环比均值为1.1%。而今年3月制造业PMI环比为1.7%。

  二、3月新订单PIM强势反弹颇引人关注，说明当前需求（尤其外需）仍是经济景气节奏的影响因素。

  3月制造业PMI的各构成分项全面走强，其中生产指数（反应身缠）和新订单指数（反应需求）环比改善幅度最大，分别较前值增长2.4和4个百分点。

  3月制造业PMI最值得关注的是新订单指数重回扩张区间。

  节后复工复产，春节假期对制造业的影响消失，生产指数重返扩张区间在预期之内。但新订单指数录得53%，不仅重回扩张区间，而且环比增长幅度达4个百分点，表现远超季节性（与今年春节假期时间相类似年份的同期均值仅有2个百分点）。

  考虑到去年四季度以来，制造业分项显示需求持续偏弱，3月制造业PMI强势反弹，最需要关注的恰恰是这份订单指数。

  新出口订单自去年4月以来首次重返扩张区间，环比增长5个百分点，而与今年春节假期时间相似的2013、2016和2019年，同期均值为2.8。

  制造业PMI显示，制造业生产的需求驱动力还是落在海外。

  去年4月以来，制造业PMI反映的情况便一直是“生产强于需求”。生产指数一直处于扩张区间，然而反映需求的新订单指数持续偏弱。除了去年8-9月海外需求小反弹带动一阵新订单指数回暖，其余月份新订单指数均位于荣枯线下方。去年 10月出口连同制造业新订单PMI再度回落，直到今年3月再度反弹，需求波动，尤其是海外需求波动仍是当前经济节奏驱动力。

  今年1月全球制造业PMI时隔16个月后回升至50%的荣枯线，2月PMI继续环比改善0.3个百分点。全球制造业景气度复苏带动中国生产相关资本品出口大增，导致开年出口环比创下2010年以来最高，剔除春节效应后，依旧显著超过季节性。

  三、超预期的3月制造业PMI或将进一步收敛二季度债市做多情绪，股票仍可在海外出口及全球技术创新方面寻找定价机会。

  我们在报告《节后股债双强的数据线索》中指出，春节后股债市场反映的是边际定价，映射宏观主线主要有两条。

  一是开年实体需求已有积极向好的迹象，之前过度悲观的增长预期有所修复，对应在宏观板块上主要是消费、出口、工业生产尤其是高端制造业生产偏强，对应到资本市场定价上，主要是股市修复，风格更加均衡。

  二是基建的结构性特征和金融数据偏冷，已较为清晰的指向开年政府部门融资偏慢。具体来看，当前宏观一个弱于往年季节性特征的现象是基建建筑项目开工慢，进一步导致政府债券发行节奏慢，债市受益于宽松的流动性环境延续强势。

  春节之后一段时间，市场对上述宏观逻辑定价颇为充分。3月制造业PMI大超预期，主因需求指数（新订单、新出口订单）表现强劲。强劲的3月制造业PIM或有三点启示：

  （一）除去地产、基建之外，当前生产、出口、消费均呈现走平走稳态势。

  （二）宏观需求的节奏受海外影响较多，因为海外需求影响中国出口，进而影响制造业生产投资。

  （三）节后股债已经历较为极致的边际定价，加上4月利率债供给放量，提示超预期的3月制造业PMI或将进一步收敛二季度债市做多情绪，股票仍可在海外出口及全球技术创新方面寻找定价机会。

  消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

  地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

  欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

  地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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