全文如下

  中信建投 | 白酒表现分化，大众品迎来复苏

  白酒：23年上市龙头韧性凸显，盈利能力稳中有升。龙头酒企业绩亮眼，成长定力依然十足。

  预加工食品：BC端表现分化，行业竞争有所加剧，龙头表现更加靠前。

  啤酒：场景恢复，旺季产品结构有望加速提升。

  乳品：成本回落，24H2有望回升。下游需求疲软导致24Q1盈利能力承压。

  调味品：需求弱复苏，盈利能力逐步改善，复调企业增长优于基调。

  软饮料：需求延续复苏，新品发力可期。

  休闲零食：业绩表现分化，性价比需求持续，性价比需求下春节礼盒动销高景气。

  卤制品：需求缓慢修复，成本下降释放利润。

  【白酒】：高端、区域龙头表现稳健，次高端承压。2023Q4、2024Q1白酒板块营收同比+14.94%/+14.92%，净利润同比+18.81%/+15.85%。2023Q4收入增速来看，次高端（+30.06%）＞高端（+16.86%）＞三四线（+2.87%）＞区域龙头（+0.79%），2024Q1收入增速来看，高端（+15.84%）>区域龙头（+14.63%）>次高端（+14.22%）>三四线白酒（+9.40%）。2023Q4净利润增速看，三四线（+33.9%）＞次高端（+20.9%）＞高端（+15.2%）＞区域龙头（+12.2%），2024Q1净利润增速看，三四线（+33.9%）＞次高端（+20.9%）＞高端（+15.2%）＞区域龙头（+12.2%）。

  【大众品】：各子版块23Q4营收增速分别为软饮料（7.53%）>休闲零食（0.96%）＞卤制品（0.18%）＞乳制品（-3.11%）＞啤酒（-3.40%）＞调味品（-3.66%）＞预加工食品（-6.55%），净利润增速调味品（263.96%）＞休闲零食（65.52%）＞乳制品（44.15%）＞啤酒（-24.49%）＞预加工食品（-32.27%）＞软饮料（-42.56%）＞卤制品（-94.17%）。软饮料板块23Q4主要系泉阳泉和养元饮品的资产减值影响，剔除泉阳泉和养元后，板块23Q4归母净利同比增长21.0%。卤制品板块受绝味投资收益减值影响，板块亏损有所扩大。24Q1营收增速休闲零食（27.87%）＞软饮料（14.40%）＞调味品（7.33%）＞预加工食品（2.52%）＞啤酒（-0.78%）＞乳制品（-4.28%）＞卤制品（-7.86%），利润增速乳制品（54.07%）＞饮料（26.93%）＞休闲零食（22.01%）＞啤酒（16.27%）＞卤制品（15.2%）＞调味品（10.87%）＞预加工食品（4.0%）。零食受益于春节礼赠动销旺盛，延续较高景气。啤酒短期销量承压但成本红利释放，利润增速开门红。乳制品原奶成本回落，利润表现较好。调味品和预加工食品受益于餐饮复苏，增速环比改善较明显。

  一、白酒

  2023年白酒板块实现营业总收入合计4104.83亿元，同比增长15.55%，归母净利润合计1550.59亿元，同比增长18.84%。24Q1营收和利润增速分别为14.92%和15.85%。2023年，白酒消费弱复苏，宴席等民间消费回补氛围向好，同时商务、送礼等场景恢复相对较慢，对白酒消费产生影响；另一方面，白酒行业集中化趋势下，龙头酒企持续强化自身壁垒，凭借品牌、渠道、运营等优势持续提升市场份额。动销节奏看，2023年及24Q1高端、区域龙头均实现较好的增长，次高端酒企受场景结构性影响出现分化，展现出较强的逆周期性。

  23Q1、Q2、Q3、Q4及24Q1白酒板块收入增速分别为15.39%、17.20%、14.98%、14.94%、14.92%，归母净利润增速分别为19.12%、19.71%、17.74%、18.81%、15.85%。23年以来白酒消费场景逐渐恢复，尤其婚宴等宴席以及春节返乡潮等民间消费在回补性需求带动下表现出色，而商务等相对疲软场景叠加之下，白酒消费动销整体弱复苏。

  从酒企角度看，酒企积极适应消费趋势优化结构，通过提价改善价盘提升渠道利润空间，在市场需求疲软时适时调整节奏，通过优化结构与提价提升毛利率。分价格带看，茅五泸等高端酒品牌力极强，动销稳健；次高端，延续分化态势，汾酒持续高增长，舍得、水井经过调整展现品牌韧性维持增长，酒鬼通过营销改革市场动销逐渐向好；区域龙头，江苏、安徽市场氛围相对较好，加大市场费用投入，整体表现较为出色。

  龙头酒企业绩亮眼，成长定力依然十足。2023年及2024年一季度，龙头酒企延续了较强的业绩表现，业绩增长良好且现金流稳定，和春节期间市场动销形成相互印证，再次凸显龙头白酒企业的韧性。白酒配置机会凸显，坚定龙头酒企价值，优质品牌动销速率明显占优，亦可通过渠道扩张继续提高市占率，全年成长性仍然较好。从估值水平看酒企仍处于近五年较低位置。

  二、大众品

  【预加工食品】：23年，受益于B端餐饮需求改善，预加工板块整体表现稳中向好，龙头表现更加靠前，安井食品、立高食品、千味央厨23年收入分别增长15.29%、20.22%、27.69%，而三全食品因C端传统米面制品市场竞争加剧、商超渠道分流等因素拖累，整体营收同比下滑5.09%。24Q1各企业间表现有所分化，安井食品和立高食品保持较快增长，同比分别增长17.67%、15.31%；千味央厨受因大B业务高基数下增长放缓，整体增速有所回落。而三全食品和味知香营收同比分别下滑5.01%、17.92%。全年维度看，今年速冻食品B端渠道有望持续受益餐饮渠道恢复，而在C端渠道，预制菜等相关产品的景气度在政府各界的支持下也有望延续，预计全年板块能够实现较好增长。

  【啤酒】：啤酒板块23Q4营收同比下滑3.8%，亏损由22Q4的7.9亿扩大至23Q4的10.5亿。23Q4受行业去库存、舆论事件等影响，行业相对承压，青啤亏损有所扩大。2024Q1，青啤等部分头部企业受一季度销量基数影响，行业整体承压。24Q1啤酒板块营收同比下滑0.8%，受益于大麦成本价格回落、费投控制，成本红利兑现，毛销差提升，板块净利润同比增长14.56%。Q2开始行业逐步进入旺季，基数效应减轻，叠加24年为体育大年，奥运会、欧洲杯等赛事有望助力旺季动销，行业有望不断修复。包材方面，澳麦双反政策取消后，大麦原材料成本回落，铝材、瓦楞纸、玻璃价格在低位平稳，2024年为啤酒成本红利兑现期，24Q1板块毛利率同比提升2.03pcts。综合收入与成本变化趋势，啤酒板块仍具有韧性，结构升级空间仍足，全年盈利确定性较强。

  【乳品】：收入端来看，乳制品行业主要的20家上市公司（含港股）2023年实现营业收入3169.2亿元，同比增长2.1%。利润端来看，毛利1069.3亿元，同比增长4.1%；归母净利润210.2亿元，同比增长1.7%；费用投放来看，销售费用、管理费用分别为643.8/147.6元，同比增长3.6%/2.6%。乳制品行业毛利率和归母净利率基本稳定，分别同比变化+0.6pcts/-0.1pcts，主要下游需求疲软导致盈利能力承压；销售费用率、管理费用分别较上年变化+0.3/+0.1个百分点。按产业链细分来看，液态奶板块2023年营收、归母净利同比增速分别为3.1%/10.0%；23年外部环境影响下需求疲软，受益原奶成本低位利润增速提升。奶粉板块2023年营收、归母净利同比增速分别为-4.8%/-24.3%；出生率短期大幅下滑叠加渠道去库存影响，导致奶粉营收及净利润下滑幅度较大。奶酪及炼乳板块2023年营收、归母净利同比增速分别为-12.7%/-8.7%；23年可选消费疲软导致收入负增长，费用投放有所收窄，作为新兴赛道渗透率较低，仍有提升空间。从估值水平来看伊利、蒙牛动态PE(2023)处于过去十年估值底部区间。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。从中长期维度来看利润率将受益于原奶端的逐步回落。

  【调味品】：24Q1伴随餐饮端需求逐步恢复，企业加强终端市场推广，经营表现呈现向好态势，复调企业增长仍优于基调。其中，天味因火锅料表现疲软增速有所放缓，同比增长11.3%；而日辰和宝立营收基本延续23年表现，同比分别增长14.7%、15.7%（宝立复调增长27.7%）。基调方面，海天经过23年调整，24Q1重回双位数增长，经营已现企稳迹象；中炬经过23H2的内部改革，24Q1改革成效初步显现，24Q1同比增长8.6%（其中调味品主业增长10.0%）；而千禾在同期高基数下增速有所放缓，安琪和榨菜因国内市场需求表现仍疲软，仍面临一定的经营压力；恒顺则仍处于内部改革调整期，加速产品结构优化，营收下滑幅度较大。24Q1除酵母、千禾和宝立外，其余企业净利率均有提升，其中，中炬得益于成本端采购优化及费投改善，净利率提升幅度较大，同比提升5.15pcts；天味则受益高盈利业务销售占比提升及成本低位，净利率同比提升3.89pcts。

  【卤制品】：卤制品方面，需求在逐步恢复，但受制于宏观和消费环境，恢复速度较慢。成本端鸭副价格快速下行，此前头部企业受制于原材料价格高企的局面得到解决。23Q4/24Q1板块营收同比变动为0%/-8%，毛利率分别为24%/29%，净利率分别为-3%/9%。经历了23Q4营收承压且部分公司投资收益亏损、计提工厂减值损失之后，24Q1头部卤味公司收入企稳回升，盈利环比转正，毛利率和净利率也逐步修复。2024年头部卤味公司推出更多性价比套餐，围绕抖音和私域流量吸引更多客流到店消费，成本压力大幅缓解，公司可聚焦更多精力做经营提效，预计卤制品公司营收、净利润未来持续改善。

  【饮料】：从收入端看，23Q4/24Q1饮料板块同比分别增长7.5%/14.4%，需求端恢复趋势明显。而在成本端，PET等包材价格回落，也带动板块盈利水平持续改善，23Q4/24Q1板块归母净利润分别变动-42.5%/+26.9%，其中23Q4主要系泉阳泉和养元饮品的资产减值影响，剔除泉阳泉和养元后，板块23Q4归母净利同比增长21.0%。自2022年Q4以来，全国人流交通复苏，饮料消费场景修复，头部企业全国化持续推进，支撑板块业绩提升，Q2旺季电解质水、无糖茶等新品有望继续发力。

  【休闲零食】：零食板块表现分化，性价比需求下春节礼盒动销高景气。受春节跨期、费用投放等因素影响，23Q4/24Q1营收同比分别增长1.0%/27.9%，23Q4/24Q1板块净利润同比分别增长65.9%/22.0%，板块净利率分别为5.9%/8.4%，分别同比变动2.3pcts/-0.4pcts。顺应量贩零食、抖音等性价比需求渠道和礼盒场景公司实现较快增长，如盐津铺子、三只松鼠、甘源食品、洽洽食品等，而良品铺子、来伊份等相对承压。

  需求复苏不及预期，近 2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；

  食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；

  成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。

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