随着科创板重启未盈利企业上市第五套标准，禾元生物、西安奕材、必贝特3家亏损企业近期陆续完成发行并披露中签结果。作为首批在网下发行中实施差异化限售与配售机制的企业，其配售结果凸显了A类与B类机构投资者的显著分层：A1和A2类投资者的新股获配比例达到B类投资者的10倍以上，但相应需承担更长的锁定期和更高的限售比例。

政策背景：引导长期资金支持未盈利企业

去年6月，中国证监会发布“科创板八条”，明确提出在科创板试点对未盈利企业公开发行股票时，对锁定比例更高、锁定期更长的网下投资机构给予更高配售比例。今年1月，上交所修订发行承销业务规则，进一步明确未盈利企业可采用约定限售方式，允许主承销商对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期，并实行差异化配售。

在此次发行中，禾元生物、西安奕材和必贝特均采用三档差异化限售安排。以必贝特为例，其网下投资者报价分为三档：档位一限售期9个月、限售比例60%；档位二限售期6个月、限售比例40%；档位三限售期6个月、限售比例20%。A类投资者（包括公募基金、社保基金、养老金等）可自主选择不同限售档位，并据此细分为A1、A2、A3类；而B类投资者（其他投资机构）仅能选择档位三。

配售结果：A类与B类分层显著

根据必贝特10月21日发布的中签结果，A1类投资者的获配比例为0.073%，A2类为0.024%，A3类为0.008%，B类投资者仅为0.008%。这意味着，承担更高限售条件的A1和A2类投资者获配比例达到B类的9倍以上。类似分化在禾元生物和西安奕材的配售中也得到体现。

在业内人士看来，这一分化反映了风险与收益的匹配逻辑。开源证券中小盘首席分析师周佳指出，高限售档位的机构需通过更高报价来匹配长期持股风险，以争夺配售权；而B类投资者因限售条件受限，提高报价会加剧风险收益失衡，只能保守报价，最终在“限售比例与配售比例挂钩”的机制下被大幅摊薄。

华金证券新股首席分析师李蕙进一步分析称，限售时间成本差异带来的获配比例差异符合市场规律，也体现了政策对长期资金的引导。她指出，在限售条件相同的A3类和B类投资者中，两者获配比例基本一致，体现了规则在差异性和公平性之间的平衡。

市场影响：推动投资者结构长期化专业化

受访专家普遍认为，这种配售分层并非短期现象，而是科创板未盈利企业IPO常态化的趋势。周佳表示，随着更多未盈利企业上市，A类与B类的配售差距可能持续存在，推动科创板投资者结构向长期化、专业化转型。

从市场稳定性角度看，“高限售+高获配”的机制被认为对未盈利企业股价具有积极影响。李蕙指出，未盈利企业的发展确定性相对较低，需要更多专业知识和长期耐心。敢于承担更高限售条件的机构资金多为长期资金或专业资金，对未盈利企业的发展预期有更高包容度，能够平滑短期波动，助力股价稳定。

周佳补充称，A类机构作为高获配主体，其长期持股倾向有助于减少上市初期的非理性交易，抑制投机性炒作。同时，更高限售比例直接压缩短期可交易筹码，从供给端为股价提供“缓冲垫”。

长期展望：优化市场生态与公司治理

从更宏观的视角看，差异化配售机制可能带来三重积极变化：一是强化机构在定价中的主导权，推动承销商更注重估值合理性；二是引导资金向长期价值投资倾斜，减少短期博弈；三是促进未盈利企业改善治理，高持股机构更有动力参与公司监督，增强市场对创新企业的信心。

总体而言，科创板在未盈利企业发行中引入的差异化限售与配售机制，正逐步显现其对市场结构的深层影响——通过风险收益再分配，引导资金走向长期化，为未盈利科技企业的资本化之路提供更稳定的环境。

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