摘要：2018年、2019年及2020年维尼健康分别实现营业收入1.26亿、1.37亿和2.48亿，分别实现归母净利润2981.81万、3027.08万和5947.84万，2020年疫情带来的需求增长使得公司业绩大幅度提升，不过随着疫情稳定需求回缩，这种程度的增长可持续性并不高。

    6月10日，IPO进程停滞了半年的维尼健康重新递交了招股书和问询回复。

  疫情致消毒湿巾收入大增322%，

  但增长难持续

  维尼健康主要从事湿巾产品的生产和销售，产品涵盖医用及消毒类、婴儿类、日用清洁类等多个系列，其中又以医用及消毒类湿巾和婴儿类湿巾为核心产品。

  2018年、2019年及2020年维尼健康分别实现营业收入1.26亿、1.37亿和2.48亿，分别实现归母净利润2981.81万、3027.08万和5947.84万，2020年疫情带来的需求增长使得公司业绩大幅度提升，不过随着疫情稳定需求回缩，这种程度的增长可持续性并不高。

  而疫情带来的影响不止体现在总体收入的增长，也完全改变维尼健康的收入结构。在2020年之前，维尼健康半数以上收入均来自婴儿类湿巾的销售，客户也主要为全棉时代、舒客宝贝等母婴零售类品牌。2020年医用及消毒类湿巾销售收入同比增长322.02%，占比一举达到81.11%，与此同时婴儿类湿巾收入同比下滑54.78%。

  2020年维尼健康主要客户包括GAMA、全棉时代、稳健医疗、MUNCHKIN、比亚迪、洁柔、名创优品、舒客宝贝、妇炎洁等品牌，其中又以向稳健医疗公司的销售占比最高。2018年、2019年和2020年，对稳健医疗的销售占比分别为57.76%、57.32%及25.03%。

  作为一家代工厂，稳健医疗给维尼健康带来的影响远不止表面上收入的贡献。在招股书中，维尼健康也表示通过与全棉时代合作建立的良好口碑，公司才充分打开了湿巾产品市场，从而提升知名度并被行业内其他客户认可，而这也是稳健医疗给其带来的隐形福利。

  值得一提的是，由于湿巾市场的高度集中，下游品牌方对维尼健康业绩的增长有着举足轻重的影响。根据Euromonitor统计数据，2019年全球湿巾市场中，宝洁、金佰利、强生等前十大品牌商市场份额占比为46.90%，同期国内湿巾市场中，又以恒安、金佰利中国、维达等前十大品牌商为主，市场份额占比为40.90%。

  因此，维尼健康很难通过自有品牌切入湿巾市场，2018年、2019年和2020年，公司自有品牌湿巾销量非常低，分别只有160.87万、94.6万及146.21万，而销售对象也主要为规模较小的商贸公司。

  前五大客户占比超过96%，

  招股书与稳健医疗披露数据“打架”

  事实上，下游品牌市场的高集中度也导致维尼健康以及最近也在IPO进程中的洁雅股份等代工厂都有很高的客户集中度，2018年、2019年和2020年，维尼健康前五大客户销售占比分别达到96.61%、96.25%和96.91%，公司业绩非常依赖已有客户的稳定性及对新增客户的挖掘。

  而维尼健康与稳健医疗之间有一种类似于“寄生”的关系，2019年及以前公司针对稳健医疗的销售占比稳定在57%左右，并一直为公司的第一大客户，2020年只是由于医用消毒湿巾需求的增加带来大量新增客户，从而稀释了对稳健医疗的销售比例。

  就面向稳健医疗销售收入的绝对值来说，并没有出现大幅度的下降。2018年、2019年和2020年对稳健医疗整体的销售金额分别为7292.08万、7875.65万和6439.17万，2020年稳健医疗依然稳居维尼健康第二大客户的位置。

  但值得注意的是，2020年11月刚刚上市的稳健医疗，却在招股书中披露了另一组数据，2017年、2018年和2019年公司向维尼健康采购金额分别为5310.69万、3932万和4522.73万，占当期外协采购比例为14.19%、13.08%和23.45%。而2020年年报中，稳健医疗不再披露前五大供应商名单，但从对应采购金额来看，维尼健康并未上榜。

  很明显，在双方招股书披露的报告期重叠的那两年里，二者披露数据分别相差3360.08万、3352.92万，维尼健康披露的数据几乎相当于稳健医疗披露数据的两倍，而从招股书来看双方应该并不存在统计口径差异，猫妹为此致电双方董秘，但截至发稿仍未得到回复。

  被迫高价向稳健医疗采购无纺布，

  公司毛利率稳步下滑

  除了销售端的关联，维尼健康对稳健医疗的“寄生关系”还体现在采购端。

  就维尼健康生产的湿巾产品来说，公司需要采购的主要原材料包括无纺布、配液原料、包装膜、纸箱和标签等，其中2018年、2019年及2020年，无纺布的采购占比分别达到75.26%、72.94%和65.05%。

  而2018年及2019年稳健医疗均为维尼健康无纺布原料的第一大供应商，2020年江苏维盛凭借价格优势跃居第一。

  此前，稳健医疗成为维尼健康无纺布的第一大供应商主要与全棉时代的销售订单相关。处于对产品质量的把控，全棉时代寻找维尼健康代工生产时明确要求其湿巾产品必须采用向稳健医疗采购的无纺布。

  因此，即使2018年向其余四大无纺布供应商的采购单价最高也只有每千克17.28元的情况下，维尼健康依然不得不以每千克36.09元的价格向稳健医疗大量采购无纺布。2019年维尼健康向其余四大供应商的最高采购单价下降到每千克16.4元时，向稳健医疗的采购单价却提高到每千克36.29元。

  2020年向全棉时代的销售收入有所下滑时，维尼健康迅速放弃了部分对稳健医疗无纺布的采购转向江苏维盛。当然由于2020年市场对无纺布需求的增加，稳健医疗的无纺布价格依然有所提升，因此在无法占据优势提高销售价格时，维尼健康对稳健医疗的销售毛利率进一步下降。

  另外，下游品牌方对于维尼健康的话语权压制在需求突然增大2020年几乎也没有什么改变。维尼健康在营业收入同比扩大322%的情况下，归母净利润仅提升96.49%，而2018年、2019年和2020年公司主营业务毛利率分别为36.87%、35.65%、33.6%，其中婴儿类湿巾毛利率分别为38.65%、37.40%、31.43%，均呈现下降趋势。

  事实上，绝大部分头部湿巾、纸巾销售品牌均有自己的生产线，向维尼健康的外协生产需求本就只是一种补充。疫情之前维尼健康的产能利用率起伏较大，2018年和2019年分别为90.62%和80.57%。

  此次维尼健康IPO募资的3.22亿中有1.75亿将被用于扩大湿巾产能，建成后将新增年产35.9亿片湿巾的产能，而2020年公司产能仅为22.03亿片，换句话说募资达产后维尼健康产能将扩大约1.5倍，那么在市场需求稳定之后，维尼健康对于产能的需求还能有这么大吗？

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