摘要：中天科技早年从光纤通信起家，经过多年发展，已形成从光棒→光纤→光缆的完备光缆产业链，跨电缆、变压器等输配电设施（含配件）产品→施工安装→风电场运营→储能、新材料等多个业务领域。业务范围之广，浑身上下都散发着5G、特高压、新能源等“新基建”珠光宝气。

    “若不能在科创板顺利上市，投资总额至少为30亿元建厂扩产的募投项目，将给公司带来不小的现金流压力。”

  去年9月，中天科技(600522.SH)通过了分拆子公司中天科技海缆有限公司（以下简称“中天海缆”）的议案并放出风声。

  时隔8个月，中天海缆不仅完成了股改，还在今年5月末向科创板递交了IPO申请。

  仔细算算，从公布开始筹划到正式IPO总共耗费不到1年的时间，这样的效率绝不算低。

  为何中天科技如此积极地推动中天海缆分拆上市？中天海缆本身质地如何？具有什么核心竞争力？

  接下来，一起随风云君逐步揭晓以上问题的答案。

  （图片来自网络）

  一、盈利高速增长，与关联方存在同业竞争

  （一）蹭足“新基建”概念的中天科技和中天海缆

  在正式介绍中天海缆之前，我们先回顾一下中天海缆的控股股东中天科技。（下载市值风云APP搜索“中天科技”可获得公司完整研报）

  中天科技早年从光纤通信起家，经过多年发展，已形成从光棒→光纤→光缆的完备光缆产业链，跨电缆、变压器等输配电设施（含配件）产品→施工安装→风电场运营→储能、新材料等多个业务领域。

  业务范围之广，浑身上下都散发着5G、特高压、新能源等“新基建”珠光宝气。

  2020年，中天科技的营业收入规模为440.66亿元。截至2021年6月25日，中天科技市值约为307亿元。

  截至2021年5月末，中天科技通过直接或全资子公司中天金投有限公司合计持有中天海缆89.05%股权，5个员工持股平台公司持有中天海缆剩余10.95%股权。

  同时，上市公司董事长薛济萍是中天海缆的实际控制人。

  （截至2021年5月末，中天海缆股权结构图；蓝框内系5个中天海缆的员工持股平台）

  此次分拆上市的中天海缆原隶属于中天科技海缆板块和电力板块中的电缆业务。

  （标红业务为中天科技此次分拆上市的业务，来源：中天科技公告20190226）

  （二）关联方中存在同业竞争

  中天科技的电线电缆产品可进一步细分为电力电缆、裸导线、装备电缆等五类。

  其中，从事电力电缆制造及销售的子公司包括中天海缆和得美电缆。其他类别的电线电缆产品由中天铝线、中天装备电缆等子公司生产。中天科技本身也自产少量的裸导线产品。

  由于中天海缆、得美电缆的电缆和中天铝线的裸导线等产品均用于输配电网建设，彼此客户的重合度较高。

  除产品相似度较高之外，中天海缆与得美电缆最大的区别在于后者主要在土耳其生产并将产品销往中东、欧洲、北非及巴西等地，而中天海缆近三年96%~99%的销售来自国内。

  相较于中天海缆，扎根在土耳其的得美电缆2020年取得的营业收入是中天海缆外销收入的2.84倍，在境外销售上更具优势。

  加之过去中天科技专门设立了子公司中天世贸统筹对外贸易，目前中天海缆的外销基础偏弱。

  从本质上说，关联方得美电缆与中天海缆存在同业竞争。

  IPO前，为陆续解决同业竞争问题，中天科技将与海缆业务相关的南海海缆100%股权、南通分公司的陆缆生产设备都装进了中天海缆，却漏下了得美电缆。

  （截至2021年5月末，中天海缆分、子公司）

  如今，中天科技在招股说明书中表示，未来会将得美电缆也并入中天海缆。

  （三）归母净利润三年间实现七倍增长

  受益于海洋经济的兴起和海上风电潮的持续火热，2018年~2020年中天海缆的营业收入从45.3亿元增长至59.71亿元，年均增长率超过10%，三年间复合增长率为14.9%。

  报告期内，中天海缆的归母净利润分别为1.05亿元、4.76亿元和8.75亿元，2019年同比增长幅度超过350%。

  这也意味着中天海缆在三年之内归母净利润翻了7倍有余。

  2018年~2020年，中天海缆的归母净利率依次为2.32%、8.93%和14.65%。

  （四）利润来自高附加值的海缆业务

  按产品类别划分，中天海缆的电缆产品包括海缆和陆缆。2019年中天海缆主营业务收入中，海缆和陆缆的占比约为3:7。

  尽管陆缆在公司业绩中的比重更大，但中天海缆的经营和研发重心一直更倾向于高附加值的海缆业务，曾以海缆新技术为基础带动陆缆产品的更新迭代。

  2018年~2020年，公司的海缆产品毛利率从25.12%急速增长至51.68%，不论是毛利率绝对值还是增幅，都远超陆缆产品。

  报告期内，海缆对主营业务毛利的贡献率从58%（2018）上升至77%（2020），成为近年来中天海缆的支柱业务。

  公司的两大主要产品中，海缆产品毛利率与竞争对手东方电缆(22.220, -0.08, -0.36%)(603606.SH)相差不远，甚至相较于亨通光电(11.970, -0.15, -1.24%)(600487.SH)还略胜一筹。

  而陆缆产品毛利率变动趋势虽与东方电缆基本一致，但毛利率水平在三家公司中整体偏低。

  也就是说，可以简单地理解为，中天海缆的核心竞争力主要表现在海缆业务上。

  二、母公司的核心优质资产

  凭借着优异、吸睛的盈利能力，2018年~2020年中天海缆对母公司中天科技净利润、扣非后净利润的贡献率，从不到5%迅速增加至30%以上。

  可以说，乘着海上风电抢装潮的东风，近几年中天海缆已逐渐成为中天科技比较有发展潜力的优质核心资产。

  在2020年中天科技主营的除海洋装备、商品贸易以外，其他业务板块的毛利率均出现不同程度下滑的境况下，这一趋势变得越来越明显。

  三、IPO前会计差错更正，“变”出2.2亿元收入

  不过，中天海缆的财务数据并非从一开始就表现亮眼。

  在2021年3月初，中天海缆的董事会通过了关于前期会计差错更正的审议议案。

  该议案对以下事项有所变更并对相应的财务数据进行了追溯调整：

1、根据新会计准则调整对应收票据的终止确认条件，将账龄在5年以内的应收账款在各时间段内计提坏账准备的比例上调，规范对各报告期间的往来款项、长期股权投资、政府补助和费用；

 

2、将国内收入确认原则从“根据客户收货确认单，与客户核对无误后开具发票并确认收入”调整为“于客户签收时确认收入”，新收入确认时点较原来提前。

  追溯调整后，2018年中天海缆的总资产和营业收入均呈明显的正向增长。综合两年来看，报告期内中天海缆的营业收入累计增加了约2.22亿元收入，又因补录入完整的期间费用公司合计亏损约3,369万元。

  前期差错更正，是对前期出现会计核算错误或对事实产生疏忽、误解甚至误用了会计政策带来错误结果的修正。但会计差错更正的不合理运用，也有可能成为上市公司用来调节收入和利润的手段。

  中天海缆并未在招股说明书中明确披露要对前期收入确认方式、调整应收账款坏账准备计提比例等事项进行变更的详细原因。

  在已知需要按准则补记、重分类期间费用的前提下，不知是新收入确认原则确实更符合现实商业逻辑，还是公司可能出于“优化”收入和利润数据的考虑来进行差错变更？

  毕竟，中天海缆是在申报IPO前不到3个月才进行前期差错更正。难道公司过去一直都没能发现旧的收入确认原则不合理？

  相信这也会成为后续IPO反馈问询的重点之一。

  另外，这种会引起大部分财报数据改动的会计差错调整，其实从侧面也反映出过去中天海缆在会计核算上的薄弱和不规范。

  四、协同接单模式带来的持续关联交易

  （一）专业化分工、协同接单

  风云君在中天科技研报中曾提及，上市公司控股股东中天科技集团有限公司（以下简称“中天科技集团”）陆续将光预制棒制造、宽带等光电资产装入中天科技，逐步将其打造成一个对外一体化投标的合格“代言人”：

  在集团层面进行专业化分工，利用中天科技在客户体系中的资格认证获得大订单，再由集团其他分子公司为中天科技提供订单所需的原料、配件及配套物流及工程服务。

  中天科技对中天海缆的规划与中天科技集团如出一辙。

  尽管中天海缆有时可独立参与对外招投标，但因中天科技掌握着海缆、电缆上游原材料铜杆、铝材以及相关配套附件的制造，中天科技集团提供后续的海缆工程敷设等工程建设服务，中天海缆与关联方之间“自然”形成诸多交易。

  尤其是公司电缆和海缆产品90%以上的营业成本均由原材料构成，中天海缆每年向中天科技等关联方的关联采购远超关联销售。

  （二）四成采购、三成销售来自关联方

  2018年~2020年，中天海缆向关联方采购的金额分别为24亿元、30.43亿元和16.9亿元，分别占营业成本的59.3%、70.55%和38.38%。

  同时，中天海缆对关联方的销售金额分别为13.7亿元、9.85亿元和16.38亿元，分别占公司营业收入的30.25%、18.49%和27.43%。

  其中，因对如江苏南通地区等部分的海缆、陆缆对外招投标是以中天科技名义进行的，近三年中天海缆77%~91%的关联销售对象为中天科技（含其他子公司，下同）。

  这也导致2018年~2020年中天海缆连续三年的第一大供应商、第二大客户都是包括中天科技在内的中天科技集团及其子公司。

  继公司向中天科技收购了南通分公司、接下来将逐步取代中天科技和中天世茂独立参与国内海缆、电缆、海上风电项目招投标及海外销售之后，相应关联销售将有所减少。

  但中天海缆与中天科技之间的部分正常交易规模（如陆缆项目等），可能还会持续扩大。

  值得一提的是，中天海缆并未在招股说明书里量化披露在关联销售里占比最大的正常关联交易部分的价格是否公允。

  2020年关联采购金额大幅下降主要系下半年中天海缆不再直接向关联方采购加工好的铜杆、铝杆和铅材等原材料，而是转向第三方采购电解铜和铅材，委托关联方进行加工，仅需要支付加工费导致。

  经计算，2020年中天海缆对中天科技及其子公司的金属原料关联采购在中天科技铜产品及商品贸易业务收入总额（255.86亿元）中的占比约为5.3%，约占中天科技铜产品及商品贸易业务合并范围内交易的1/5。

  假如不搞分拆上市，中天科技还能继续享有这部分收入和利润。

  风云君认为，公司采购模式在2020年下半年发生转变，大概率是为了尽快降低中天海缆对关联方的依赖，加速中天海缆的分拆上市进程。

  五、科创板上市，但含“科”量一般

  此次中天海缆拟以第一条标准为条件在科创板上市，那公司的含“科”量高吗？

  截至2020年末，中天海缆研发人员187人，占公司总人数的10.9%，占中天科技研发人员总数的8.71%。研究生及以上学历的研发人员有42名，在公司所有研发人员中占约22%。

  2018年~2020年，中天海缆在0资本化的基础上加大研发投入，整体研发费用率大约保持在3%~3.3%左右。

  上市同行中，东方电缆与中天海缆的业务结构重合度最高。与后者相比，东方电缆2020年研发支出同比增幅超过中天海缆，连续三年的研发费用率都比中天海缆更高。

  以上结果表明，中天海缆在研发投入指标上的表现中规中距，并不具备明显优势。

  六、陆缆产能利用率偏低、募投项目实为中天科技减负

  （一）减负从“转移”募投项目开始

  中天海缆的IPO募集资金总额为32亿元。其中，83%用于增设汕尾陆丰生产基地并扩建特种海缆和大丰区高压海缆产线，剩余5.5亿元用于补充流动资金。

  上述募投项目中，汕尾陆丰扩产项目是2020年8月随着南海海缆并购从中天科技转让给中天海缆的。

  中天科技在今年6月修订的2020年年报中透露，南海海缆项目预算数为13.53亿元，与中天海缆招股说明书披露的该项目的投资总额有一定出入，且项目资金来源为“自筹”。

  除了供应链业务需要充裕资金予以支持外，由于持续投入设备更新、建厂扩产，从2002年上市19年以来中天科技的累计自由现金流为-18.77亿元。截至2020年末，中天科技的固定资产投入金额为94.82亿元。

  此外，在主要的光通信及网络板块毛利率持续下滑的境况下，中天科技自2019年5月起筹备的高端通信设备业务要求向主材供应商支付100%货款，导致中天科技2019年、2020年预付账款分别同比增加369%、172%。

  很明显，中天海缆若能顺利上市，筹措的募集资金能为中天科技的现金流“减负”不少。

  （二）资本支出不多，目前现金流较充裕

  再来看看中天海缆自己的资金状况。

  2018年~2020年，中天海缆对前五大客户的销售分别占营业收入的79.85%、91.05%和92.32%，集中程度高。

  由于中天海缆的产品大多应用在通讯、电力传输领域，客户基本是国家电网、南方电网、省网公司下属公司及中广核等大型电力、能源公司，资质和资金实力都比较好。

  因此，尽管客户大都需要在工程竣工或投运后才与公司结算剩余40%~50%货款，受业务特性影响应收账款的回收周期较长，但最终应收账款的回收风险其实并不高。

  同时，中天海缆对供应商的溢价能力不强，尤其是对主要的有色金属原材料，一般账期较短或现款现付。

  最近三年，中天海缆的现金循环周期因应收账款、存货周转周期延长而有所增加。

  报告期内，中天海缆的货币资金、应收账款和预收账款增幅明显，有息负债则呈逐年下降趋势。

  受益于经营货款顺利回收、员工持股平台增资和控股股东的日常资金支持，2020年末中天海缆货币资金为14.38亿元，占总资产19.25%。

  加上随着在手订单的增多，中天海缆2020年的预收账款同比增长441%，中天海缆对外没有什么融资需求，2020年末有息负债（银行贷款和设备融资租赁款）仅为1.36亿元。

  （注：2020年数据为合同负债金额）

  现金流量表显示，2018年~2020年中天海缆的经营性净现金流和自由现金流均为正，净现比指标也接近于1，公司整体的现金流情况较为良好。

  不过，以上的现金流表现都是建立在中天海缆资本支出较小的前提下。

  若中天海缆此次未能顺利上市，那么三项至少总计30亿元的扩产项目，将会给公司资金储备和现金流带来不小的压力。

  （三）陆缆产能利用率偏低，大部分产品产销率下降

  募投扩产工程最长建设时间为3年，预计达产后将新增海缆年产能3,600km，电力电缆（陆缆）年产能10,000km和特种缆及缆芯年产能21,000km。

  按照2020年中天海缆的海缆年产能计算，新增的海缆产能需要目前2.8倍的销售业绩才能消化。

  受海缆销售旺盛影响，报告期内中天海缆将部分陆缆产线转产海缆产品，2020年公司陆缆的产能利用率基本都低于85%。

  2018年~2020年三年间，除了高压陆缆，公司海缆、中低压陆缆等产品的产销率都呈下降趋势。

  而这些，对于即将迎来一段产能扩张时期的中天海缆来说，都不是什么好现象。

  七、结语

  中天海缆的控股股东和母公司在集团层面和上市公司层面进行了专业化分工、产业链资源共享，各分子公司之间采用协同接单模式获取订单。

  这在一定程度上突出、强化了中天科技的客户资源和销售基础，同时也削弱了诸如中天海缆等分子公司的核心销售竞争力。

  就目前已知信息看，尽管中天海缆近三年的营业收入、归母净利润增长势头良好、现金流较为充裕，但仍存在着不少问题：

  1、外销基础薄弱，尚未完全继承中天科技等关联方在诸多海内、外大客户处的资格认证地位；

  2、与关联方存在同业竞争，板块资源还需进一步整合；

  3、营业收入、费用等财务数据可能经过前期差错更正的“注水”；

  4、关联销售持续存在，未与大部分关联方在不必要的销售上解绑，销售独立性和交易公允性依旧有待公司给出更多量化数据进一步证实；

  5、部分主要产品的产能利用率偏低、产销率连年下降，海上风电补贴政策退坡下募投项目达产后新产能可能需要更激进的销售策略来消化。

  在风云君看来，中天海缆研发投入中规中距却选择在科创板上市，求“快”意味明显，略显仓促。

  而积极将目前唯一一个毛利率增长的业务板块推至台前、将部分扩产项目转给中天海缆并因此“减负”的中天科技，无疑才是最大的受益者。

  不论怎么说，中天海缆的关联化之路，还有很远。

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