作为医美界翘楚，玻尿酸和胶原蛋白是美容领域的两张王牌。

  专注重组胶原蛋白研发和销售的巨子生物5月5日晚递表港交所，拟在主板上市，高盛及中金公司为联席保荐人。

  玻尿酸领域已有华熙生物(688363.SH)、鲁商发展(600223.SH)、朗姿股份(002612.SZ)等10余家上市公司，而胶原蛋白领域的资本化进程相对落后。

  目前，同一赛道企业中，继创尔生物终止科创板上市申请后，锦波生物已向北交所提起申请。作为基因工程的胶原蛋白领域领军者，业界有“美妆界华为”之称的巨子生物紧随其后，谁将会是国内胶原蛋白第一股？

  营收依赖2大单品

  净利率碾压茅台

  胶原蛋白可分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白由基因工程合成，而动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。巨子生物是目前全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一。

  根据“弗若斯特沙利文”的资料，巨子生物是2021年中国零售额第二大的专业皮肤护理产品公司;自2019年起，连续三年是中国零售额最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。

  巨子生物的创始人是“企业家+博士”组合，因此其自带科研基因。2000年，范代娣和严建亚夫妇创办了巨子生物，二人也是控股股东。范代娣博士是西北大学生物医药研究院院长，2008年率先研发出类人胶原蛋白，该研究成果在2013、2016年先后获得“国家技术发明奖”和“中国发明专利金奖”，范代娣亦被称作“类人胶原蛋白”之母。

  相比巨子生物，其旗下品牌“可丽金”“可复美”或许更为知名。

  《招股书》显示，2009年，巨子生物推出了首款中高端多功能皮肤护理品牌——可丽金;2011年，又推出了可复美品牌，一款皮肤科级别专业皮肤护理品牌。

  近年，在“医美面膜”、“功效性护肤品”等营销概念的宣传下，包括可复美、敷尔佳等品牌的面膜成为“网红”。2021年“双11”，可复美成为天猫医用敷料类目的第一畅销品牌。

  图源：《招股书》

  在小红书平台，“可复美”拥有3万多条相关笔记，是大众眼中认知度较高的术后修复“医美面膜”，可丽金也深受敏感肌用户的热捧。

  巨子生物以可丽金(敏感肌肤修复)、可复美(术后疤痕修复)、可愈(口腔健康)三个为主要品牌线为主，聚焦于皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大方向。

  巨子生物品牌矩阵，图源：《招股书》

  巨子生物的产品组合共有105项SKU(指单独一种商品)，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷。

  产品销量的向好，带动巨子生物的业绩快速增长。2019年、2020年及2021年，巨子生物收入分别为9.57亿元、11.90亿元、15.52亿元;净利润分别为5.75亿元、8.26亿元、8.28亿元。

  图源：《招股书》

  产品结构方面，巨子生物九成左右的收入来自可复美和可丽金。2019年至2021年，这两个品牌下的皮肤护理产品销售额分别占总收入的80.6%、82.4%以及91.7%，功能性食品及其他的收入占比分别为10.9%、9.9%及3.2%。而2018年，可复美、可丽金之外的类目产品收入占比甚至不足一成。

  值得一提的是，2019年至2021年，巨子生物的毛利率均在80%以上，并且逐年提升。同时，这三年经调整净利润率分别为60.1%、56.5%和53.9%，赶超茅台(同期数据为46.38%、47.65%、47.92%)。

  IPG中国首席经济学家柏文喜表示，对于这种技术门槛不高、尚未形成护城河的高毛利企业而言，高利润模式的可持续性确实会面临行业竞争的较大压力，引入如何构筑长期的系统优势是其维持高利润模式的重要保证。而提升自身的市场规模和行业领导者地位，以及品牌影响力，是在低技术门槛行业的巩固自身长期优势的重要方向。

  经销方式曾受涉嫌传销质疑 

  巨子生物在《招股书》中表示，公司功效性护肤品市场2021年的零售额为人民币37亿元，在该赛道中排名第三(市占率11.9%)，在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一;医用敷料产品零售额23亿元，在整个医用敷料市场排名第二(市占率9%)，在胶原蛋白医用敷料市场排名第一。

  相比领先的市场地位及较好的盈利能力，巨子生物的销售模式或许成为其“阿喀琉斯之踵”。

  2013年7月，巨子生物与电子商务网站“万色城”签订为期10年的战略合作协议，万色城为其销售平台，推出了“万色水母”系列化妆品。除利用社交媒体裂变式传播、高额返现等，万色城还提供培训，每一个新店主都需要缴纳费用，接受供应链、销售技巧等全方位培训。随着经营模式被指有传销嫌疑，万色城去年赴港IPO失败，而双方的合作早在2016年就已结束。

  2015年，巨子生物还曾上线产业互联网平台“创客云商”，将工厂直接对接到消费者，主要销售可丽金产品。

  据中国网消息，反传销组织“反传救助防诈骗联盟”称，想要加入创客云商，需要缴纳12000元成为分销商，自称“创客”，享受3.5折的拿货价，同时可以邀请他人加入并拿到提成，如果达到一定层级，例如专员、社群总监，还能在下线的销售额中抽取提成。因为这种销售模式，创客云商平台一直饱受涉嫌传销的质疑。

  在黑猫投诉【投诉入口】平台，也有消费者投诉创客云商拉人头入代理，涉嫌洗脑。

  医药战略营销专家史立臣表示，美妆行业线下销售模式是基础，巨子生物主要以经销商和医疗机构合作为主，经销商有什么动作，作为生产商的企业无从监管，医美产品很容易陷入传销行为，比如张庭的“庭秘密”。

  《招股书》显示，在销售策略上，巨子生物主打医疗机构+大众消费者的模式。其产品已经销售和经销至中国的1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。

  图源：《招股书》

  巨子生物的客户主要包括个人消费者、电商平台、医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店、连锁超市及公司的经销商。经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团、盒马鲜生等化妆品连锁店和连锁超市的约2000家中国门店。

  巨子生物的直销渠道，包括通过在电商及社交媒体平台上(包括天猫、京东、抖音、小红书及拼多多)的DTC店铺以及电商平台的自营部门。其中DTC(即Direct-To-Consumer直接面向消费者模式)店铺渠道的收入占比更大，2019年至2021年，分别创收1.56亿元、2.74亿元、5.74亿元，比重连年增大，分别为16.3%、23%、37%。

  2019年至2021年，巨子生物线上直销销售额在同期总收入的占比分别为16.5%、25.8%和41.5%。

  图源：天猫官网

  虽然线上销售投入逐年增长，但其传统的经销商销售渠道收入占比仍然很高，过去三年巨子生物向经销商限售所得收入为7.64亿元、8.6亿元及8.63亿元，对应占总收入的79.9%、72.2%、55.6%。

  柏文喜认为，巨子生物的这种直销模式，具有较强的市场拓展能力，并能帮助企业维持较高的毛利空间，不过如何避免陷入传销的窠臼，以及如何有效把控由此形成的营销网络和价格体系不发生混乱，则是其短板所在。

  研发投入占比不足2%

  巨子生物进军IPO之路

  信息咨询公司Euromonitor统计数据显示，我国皮肤学级护肤品(即功效性护肤品)市场规模由2011年34.3亿元增至2020年163.5亿元，年化复合增速高达19%，远高于同期化妆品和护肤品行业的整体增速。

  A股医美“三剑客”华熙生物、贝泰妮、爱美客凭借功效护肤产品实现了业绩高增长。去年在功效护肤赛道还诞生了一个千亿IPO——贝泰妮，其旗下最知名的产品是薇诺娜，一个医学级护肤品牌。

  蓝海之中，劲敌环伺。这条赛道变得越来越热闹，同时也“内卷”加剧，“花式竞争”显现。

  “玻尿酸之王”华熙生物也进军胶原蛋白领域，今年4月，华熙生物宣布，其与中煤地质集团有限公司签署《产权交易合同》，以2.33亿元收购北京益而康生物工程有限公司51%的股权，正式进军胶原蛋白产业。

  有医美“茅台”之称的爱美客则正在通过兼并收购的方式切入更多领域。2021年6月，爱美客斥资8.56亿元，收购了韩国肉毒素医美公司HuonsBio25.4%股权，加码肉毒素市场。之后，又分别与诺博特生物、融知生物合作，延伸到体重管理业务。

  “重营销，轻研发”，是同类医美产品公司的特点之一。尽管创始人拥有强大的科研背景，但巨子生物在研发上的投入，仍显不足。据《招股书》显示，2019年-2021年中，巨子生物研发投入分别为1140万元、1338.1万元、2495.4万元，占营业收入的比例为1.19%、1.12%和1.6%，低于美妆市场3%的行业“标准”。

  对比同行龙头企业的研发力度，巨子生物更逊一筹。华熙生物年报显示，2021年研发投入2.84亿元，同比增长101.43%，研发投入占营收的比例从2020年的5.36%增长至5.75%;贝泰妮2021年研发投入为1.13亿元，同比增长78.47%，占营收的比例为2.8%;爱美客近3年来则保持在7%-8%左右的研发投入水平。

  在美容医疗类行业IPO进程中，研发水平向来是企业的弱点之一。研发人员仅2人，常年不足1%的研发投入，主打“医美面膜”的敷尔佳去年赴港上市，目前IPO审核状态已变更为“中止”。

  不过，作为后起之秀，胶原蛋白领域的天花板尚远，这是一条千亿规模的隐秘赛道。根据“弗若斯特沙利文”的资料，中国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元，复合年增长率为42.4%。

  史立臣认为，玻尿酸市场份额已然很大，而胶原蛋白是近年才热炒的概念，两者之间美容原理不同，属于不同领域的产品。胶原蛋白市场还很广大，目前知名企业不多，整个行业发展向好。

  在胶原蛋白的赛道上，资本市场的浪潮正在崛起。

  爱企查显示，2021年底，巨子生物获得数亿元投资，高瓴、CPE源峰、金镒资本、君联资本为投资机构。

  同属胶原蛋白研发企业，继创尔生物终止科创板上市申请后，创新层企业锦波生物也加快了速度，近日已向北交所提起申请。

  柏文喜表示，巨子生物已经具备先发优势及营销优势，如何扬长避短并维持营销体系的长期稳定运作，以及化解产品生命周期的挑战则是企业制胜的重点与核心。

  火爆的赛道上，劲敌环伺中，巨子生物踏上了进军资本市场之路。它的未来，会好吗?

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