摘要：日前，在证监会官网披露了信达证券招股说明书申报稿，这意味着中国信达(1359.HK)拆分信达证券独立IPO事宜再进一步。实际上，早在2019年年末，北京金融资产交易所(以下简称“北金所”)挂出信达证券增资项目时，市场就已在猜测其开始了IPO布局。从信达证券的动作来看，该增资引入五位机构股东完成了股权调整。与此同时，信达证券也在上述增资推进前后(2019年7月到2020年末)两度调整了董事长人选并更换了总经理，部分董事和高管人事也频频变动。

      《中国经营报》记者联系信达证券方面，相关人士表示目前正处于IPO窗口期，暂无法回应。中国信达方面相关人士也提及，关于参控股公司的IPO事宜暂无法回应。

  股权、高管频变动

  2019年年末，信达证券增资项目在北金所挂出，敏感的市场人士就将其与另一家AMC系券商东兴证券(601198.SH)的IPO路径联系到了一起，认为信达证券的增资计划和东兴证券IPO前的增资类似，是为调整公司股权架构、加速业务发展以便冲刺IPO的重要布局。

  2020年4月，信达证券增资落地。中泰创投、中天金投、昊天光电、前海科创、永信国际5家机构以3.81元/股的增资价格合计认购3.5亿股。增资完成后，中国信达此前对信达证券高达9成以上的集中持股被稀释，下降到87.42%。中泰创投获得4.8%的股权成为信达证券第二大股东。此外中天金投、昊天光电、前海科创、永信国际分别持有2.06%、2.06%、1.71%、1.37%。原来的两名持股较少的发起股东中海信托、中材集团持股变为0.52%、0.07%。

  2020年8月，在上述增资落地、五家机构进入4个月后，信达证券与中信建投签订了上市辅导协议，3个月后证监会披露了信达证券招股书申报稿。

  除了股权变更外，信达证券还进行了一系列人事调整。

  2019年7月，信达证券董事会多位成员发生调整，原董事长张志刚、原董事张长意、李光兵离任，随后肖林与祝瑞敏、齐睦丹一起进入信达证券董事会，肖林被选举为董事长。这一系列交替，信达证券方面称是“股东单位变更委派人选”。不久之后，在2020年11月信达证券董事会换届中，肖林离任，艾久超出任信达证券董事长一职，并在其余董事会人员不变的情况下，增加了一名独立董事。

  在不到一年半的时间里，信达证券董事长进行了两次调整。“股东单位”用意何在？

  比较两位董事长履历可知，艾久超是中国信达现任高管，同时作为董事会秘书也更为接近中国信达的“领导中枢”。而新晋董事方面，信达证券董事会方面除独立董事外，仍然以拥有中国信达履历的董事为主(达四分之三)，中泰创投等新晋股东并未委派相关背景的董事。

  在高管团队方面，信达证券在同一时间内也发生了一些人事调整。2019年董事长调整后不久，信达证券原总经理于帆辞任，与艾久超同期进入董事会的祝瑞敏接任总经理一职。

  祝瑞敏是东兴证券“创立元老”之一，同时在任期内他还经历了东兴证券唯一一次上市前的增资。此外，他在首席财务官的岗位参与了中国银河证券(601881.SH)的上市与进一步发展。信达证券的发展历程与东兴证券非常相似，也是在2007年设立并受让了“清算”后的汉唐证券、辽宁证券相关证券类资产，此后的运作路线也是增资并冲击上市。

  其他高管方面，另一位有东兴证券任职履历的高管也在2019年8月进入。俞仕龙2019年8月进入信达证券担任信息技术中心部门总经理，2020年5月出任首席信息官。

  除了这两位2019年加入信达证券的高管(董事)外，信达证券高管还有些许微调。2020年7月信达证券原合规负责人、首席风险官吴立光因工作调整不再担任首席风险官，仅保留合规负责人职务，首席风险官由副总经理邓强兼任。

  总体来看，虽然经历众多调整，但信达证券高管成员除引入两位有东兴证券背景的人才外，仍以“老将”为主。对比东兴证券第一次招股书申报稿披露的7人高管团队和如今9人的高管团队履历，东兴证券一直以来也是以“老将”为主，高管层中外部引入的人才相对较少。

  投行业务失衡

  信达证券现任高管团队中有四人是2007年就于信达证券任职(含筹备组成员)的老将，除去有监管背景的合规总监吴立光(2009年进入信达证券)、拥有东兴证券等相关财务背景的总经理祝瑞敏以及东兴证券等相关IT背景的俞仕龙，信达证券高管层并没有更多业务条线上的新鲜血液流入。

  在此背景下，梳理信达证券招股书中的财务数据、经营情况可以看到，信达证券近年来虽然董事会、高管层有着不少调整，但架构上、业务上似乎尚未出现大的转型动作。例如投行方面，信达证券投行主要着力在债券融资业务上，股权融资业务上的发展在数年来相对滞缓。

  具体来看，信达证券股票主承销项目，2017年仅一笔作为联席主承销的项目，2018年、2019年均为零，2020年上半年作为主承销商完成了两单项目，被市场称为“零的突破”。但债券融资业务方面，报告期各期(2017年到2020年上半年)信达证券完成各类债券主承销项目分别为9只、25只、37只和17只，主承销项目总规模分别为466亿元，1145亿元、1049亿元、656亿元。

  “IPO承销相对债券属于长周期业务。一般来说，IPO承销收入实现的三年前，投行就已开始储备项目。”透镜公司研究创始人况玉清提及，当信达证券有IPO承销项目落地，意味着其投行在此之前就已经开始做项目储备。但就短时间内股权融资业务与债券融资业务失衡局面能否改善的问题，况玉清认为，同样的逻辑下，在投行IPO领域优势不突出的中小型券商，也往往不会出现股权承销收入的突然爆发。

  进一步梳理信达证券债券融资业务情况可知，其公司债主要客户分别是国电投资、华能集团、大同煤矿和信达投资等；ABS主要客户分别是中国信达、益田集团、潍坊银行等；金融债主要客户包括中国信达、南洋商业银行、建信金融租赁等。这意味着，在信达证券的投行展业中，中国信达有着举足轻重的地位。

  而这一发展逻辑早在2007年信达证券获得批文时，就被媒体反复报道——信达证券因背靠信达资产管理公司这样一个大平台而拥有了成为大投行的基础，在该战略中，信达证券公司本身的40家证券营业部的网点资源居于次要，因为信达资产管理公司的29个省级办事处的每个员工都在为投行服务。

  从“顶层设计”的角度，信达证券也明确了要战略“绑定”中国信达，并梳理出五项具体经营战略，而排在前三的正是中国信达引领战略、另类投行战略和战略客户战略。

  信达证券招股书中的“公司战略目标”是，以另类投行为主要发展方向，以资本中介和战略客户为抓手，致力于将公司打造成为具备综合金融服务能力、产品自主创新能力和市场化经营体制机制，有行业影响力和差异化品牌特色的现代投资银行。

  在“另类投行”的战略下，信达证券当前“股、债”业务发展不平衡的局面，会否对未来发展造成影响？

  “股、债不协调，弊端较为明显。股权投行是获取优质客户的重要手段，且客户黏性和满意度较高，因此很多头部券商将股权投行、尤其是IPO业务当成券商内部的首要业务。IPO业务做好了，掌握了优质的核心客户，那其他业务自然很好开展。”券商投行人士何南野提到，信达证券当前股权融资业务相对较弱，或会削弱其未来竞争力，注册制未来将进一步全面推进，对信达证券而言，短期内难以获得投行业务的巨额承销收入。中长期来看，则因前期未能与代表未来发展方向的优质客户建立有效关系，或将直接丧失相关业务收入来源。“股权融资业务发展不足，一是和公司业务战略有关，对股权业务重视程度不够，二是与人才队伍储备不够有关。而人才队伍的建设问题，则又与公司的激励机制有关。”

  可以看到，信达证券的另类投行打造上，仍有着重点“协同”中国信达的经营模式。对此，况玉清提及，“战略上跟母公司协同很正常。中国信达作为四大AMC之一，有大量不良处置项目资源，信达证券进行协同、介入，目前来看确有不少业务机会。但需要注意的是，这些业务机会是否能够为信达证券带来足以支撑其未来在资本市场的想象空间的体量和规模？ 以全牌照券商为例，其收入结构较为平衡，除了投行外，经纪业务、信用业务、自营业务、资管业务等都非常重要。可以说，在市场走好的阶段，经纪业务、自营业务等仍是主要业绩弹性的来源。而这些还需要信达证券的内功，而不是外部协同。”

  股权质押“踩雷”+多次被罚

  2019年，信达证券计提的信用减值损失为3.16亿元左右，主要是公司对买入返售金融资产继续计提减值损失3.25亿元。公开信息显示，信达证券因质押回购业务踩雷的上市公司包括*ST盈方(000670.SZ)、邦讯技术(300312.SZ)、ST中新(603996.SH)、中房股份(600890.SH)等。

  具体来看，上海盈方微电子技术有限公司违反与信达证券于2015年4月签订的《股票质押式回购交易业务协议和风险揭示书》，未按要求履行提前购回业务，信达证券向法院申请执行，要求上海盈方支付本金2998.6万元及相应利息、违约金、实现债权的费用等。法院依法对上海盈方进行了执行，对质押股票进行拍卖处置后，向信达证券发放执行款项约1272.02万元，因被执行人无其他可供执行财产，暂不具备继续执行条件，2017年法院裁定终结相关执行程序。

  有市场人士质疑，信达证券在开展质押回购业务时，是否做了充分的调查？ 公司风控措施、内控机制是否完善？

  此外，公开信息显示，信达证券在2017年~2020年6月30日遭到4次行政处罚。同时三年一期(2017年~2019年三个完整会计年度加2020年中期)内还受到7次监管措施。其中2次来自股转系统，1次来自证券业协会，剩余4次来自地方证监局。阿

  具体来看，比较近的两次行政处罚中，2019年3月，因为信达证券福州54路证券营业部未按规定识别客户身份，未调整客户风险等级，被中国人民银行福州中心支行处以48万元罚款；2020年4月因信达证券在检查期限内(2018年1月1日至2019年9月30日)存在未按规定履行客户身份识别义务、未按规定报送可疑交易报告的违法行为，被央行营业管理部处以280万元罚款，对直接负责的高级管理人员处以8.1万元罚款。

  与此同时，信达证券及其子公司曾7次受到监管措施，其中有5次都是在2017年到2018年间。最近的一次是在2020年的9月，因为信达澳银未真实公允计算资管计划净值、未充分揭示资管计划风险，上调业绩比较基准误导投资者，不公平对待投资者，投资比例长期超标等问题，深圳证监局对信达澳银采取责令限期3个月改正的行政监管措施，改正期间暂停新增私募资管产品备案。同时要求信达澳银根据内部制度规定对上述违规行为的相关责任人员给予扣罚年度绩效奖金或调整岗位等内部处分措施，并报告深圳证监局。