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  中金：降息交易手册

  中金研究

  6月CPI进一步走弱，叠加鲍威尔的“鸽派”发言[1]，打开了美联储降息的“大门”，市场对9月份的降息预期也升至90%，使得降息成为“大概率事件”。我们测算，三季度美国通胀仍会继续回落，因此如果期间不出意外的话，大选冲刺期前也是降息的关键窗口期。经过大半年的酝酿与“钟摆式”的反复，降息似乎终于要成为现实。

  那么，资产是否如预想的或历史经验的那样交易？比如，很多人会援引历史经验担心降息周期期间市场往往下跌，这实际上是不区分背后原因的直接照搬。另外，降息开启是降息交易的开始还是结束？哪种资产会更为受益，中国市场如何表现？似乎也没有线性的这么简单，6月欧央行“鹰派”降息给出了不一样的启示。我们将在本文中针对上述问题做出解答。

  摘要

  货币政策路径：通胀降温强化9月降息概率，三季度是关键窗口期

  二季度美债利率走高收紧金融条件，使得7月以来陆续公布的经济数据有所走弱，进一步推升降息预期，成为去年四季度和今年一季度的“镜像”，也是我们一直提示的，越不预期降息才越能降息，越预期降息反而无法降息。之所以会如此，是因为本轮周期的特殊性使然。由于各部门融资成本和投资回报率非常接近，因此不需要降息很多就可以重启信用周期和提振需求，这也是为什么市场提前“抢跑”反而会延后美联储降息紧迫性的原因。当前CME利率期货隐含的降息预期显示9月降息概率升至90%，如果不出意外的话（如突发供给冲击，或市场过度降息导致金融条件再度转松推动需求再度改善），我们认为降息也将成为大概率事件。因此，降息交易也或将逐步开启。

  三季度是美联储降息的关键窗口期，但降息不等于能降很多，降息开启也不意味着降息交易能持续很久。一方面，我们测算三季度是通胀快速下行期，提供降息窗口，四季度通胀会小幅翘尾且大选进入冲刺期。另一方面，本次降息目的并非经济衰退，而是缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题，因此并不需要连续且大幅的降息。

  历次降息周期的“一般”规律：简单的“历史平均”没有意义，当前更类似1995与2019年

  从一般性的规律来看，我们首先以简单平均方式，总结了90年代以来6次降息周期中，开启前后1个月、3个月和6个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。整体来看，美债、黄金和上证指数降息前表现强于降息后，工业金属、原油、恒生指数、纳指和美元降息后表现好于降息前；港股弹性大于A股；行业层面，降息前防御性和成长性板块领涨，降息后依然如此，不过降息后3-6个月顺周期板块表现有所修复。

  不过，将历史经验简单平均的最大问题是掩盖了每次间的差异。降息是结果而非原因，因此在判断对资产影响时，更应该从经济环境出发，而不应该简单照搬降息的历史经验。历史上的多数降息都是衰退情景下的降息，而本轮则是预防式降息，因此对资产影响上也有本质区别。

  正因如此，更有意义的方式是找到可比阶段，当前环境下的降息类比1995和2019年更有参考性。1995年与2019年降息前经济放缓但并未衰退，并在小幅降息后实现软着陆。资产上，黄金与美债在降息前表现更好，降息后涨幅收窄，逐步由分母端切换到分子端逻辑驱动的美股和铜。国内资产在降息初期有所反弹，但幅度有限，更多依赖自身基本面，例如2019年即便美联储降息，国内基本面L型修复下，市场更多呈现区间震荡的结构性行情。

  本轮周期的“不一般”规律：降息周期偏短，宽松已过半场，从分母受益资产逐渐切换至分子受益资产

  本轮降息周期与2019年更为类似，我们总结了如下三个特征：1）经济软着陆下降息幅度有限。由于经济基本面不差，降息后利率回落带动整体金融条件转松，可能激活私人部门投资和消费需求，因此并不需要连续的大幅的降息。我们测算本轮缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题仅需降息100bp。这也意味着外部压力缓解后国内央行打开大幅降息空间的期待仍需观察。2）降息交易已经“抢跑”。当前市场对于降息次数的预期仍高于美联储点阵图所给出的指引，以及我们测算的货币政策回归中性所需的幅度。我们测算黄金计入最多，美债计入的较少。3）交易集中度高，轮动加快。复盘今年以来的几轮交易，如年初比特币和纳斯达克大涨，随后的日股、黄金、铜和港股市场，又再度切换回美股科技龙头。资金抱团带来的结果是一些交易较为集中，因此短期容易出现“轮动”导致的下跌，例如CPI公布后美股龙头科技股向小盘股的“大切小”，以及中国市场黄金有色向银行地产的风格切换。

  因此，结合上文中提到的本轮降息周期本身较短、市场又抢跑且交易集中的特点，对于本轮降息交易，我们提示需要适度提前半步，1）初期单纯或更多受益于分母逻辑的资产弹性更大（典型如美债、黄金、小盘成长、港股市场部分成长股），但可能在降息兑现后就逐步结束，尤其是没有基本面支撑的话无法持续很远，2）后期应该逐步转向降息可以改善分子基本面的资产（典型如美股后周期、龙头科技股、铜、或受益于国内降息的板块等）。具体而言，

  海外资产：宽松交易向再通胀交易切换，初期分母弹性虽大，但降息兑现后逐步转向分子受益资产。节奏上，初期主线为宽松交易，但要“适可而止”“且战且退”，降息兑现后切换至再通胀交易。受益于宽松的降息交易依然可以参与，如美债、黄金等，但由于资产抢跑，宽松已过半场。降息兑现时可能也是降息交易的尾声之时，逐步再转向再通胀受益资产，如铜油等大宗资源品、美股周期板块。

  资产上，关注分子和分母同时受益降息的资产，谨慎对待仅有分母受益的资产。一般情况，降息后会沿着龙头科技（分子有盈利）→小盘成长（分母流动性）→周期金融（分子降息后修复）这个顺序。但考虑到“抢跑”和“轮动”情况以及本轮降息次数不会很多，那些只受益降息分母端流动性改善但没有其他受益逻辑的资产需要“且战且退”，例如美债、黄金以及缺乏盈利支撑的小盘股。相反，降息同时解决分子和分母问题的资产会更好。降息以后，受益于融资成本下行带来的需求抬升，进而改善分子端盈利的资产，相对配置价值上升。例如，头部的科技股相较于缺乏盈利支撑的小盘股，金融地产等周期板块，以及铜相较于黄金。

  中国资产：初期成长股或受益，但仅靠外围环境空间有限，后续仍建议关注结构性机会。一方面，美联储降息仍然会在流动性维度提供一定支撑，我们测算若10年美债降至3.8-4%（对应未来一年降息4-5次），风险偏好和盈利维持不变，恒指有望接近18,500-19,000点，若风险偏好进一步修复至2023年初水平，市场有望进一步到20,500-21,000点左右，上证指数逻辑类似。另一方面，基本面仍是国内市场表现的主要影响因素，去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，国内市场依然下跌。往前看，市场上行空间能否打开，我们认为仍取决于国内基本面修复情况以及政策催化剂。积极的一面是，美联储降息有望打开国内降息空间，有助于缓解当前依然偏高的融资成本。

  板块配置上，短期降息交易下可以关注流动性受益资产，历史经验显示港股好于A股，半导体、汽车（含新能源）行业、媒体娱乐、软件、生物科技等成长板块可能有更高弹性。相反高分红可能阶段跑输，但也是正常现象。但短期流动性驱动并不改变整体配置格局，我们认为除非财政大举发力对冲私人信用收缩，否则仍将呈现震荡格局下的结构性行情，重点聚焦三个方向：整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（政策支持与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，上游与公用事业）。

    风险提示：美联储降息路径超出预期、金融风险或突发经济衰退压力、供给侧通胀压力超预期

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