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  中金全球研究 | 低估值下，粮商配置价值凸现

  摘要

  农业-食品产业链的上、中、下游呈现着不同的行业特征，上游以高集中度、高毛利的农资、化肥、种业公司为代表，下游食品饮料及分销商参与者较多，毛利同样可观，而中游的农产品贸易与加工公司普遍采用低毛利、高市占率的经营策略，由少数几家粮商公司连接着上游数亿农民与下游众多消费者。

  传统的四大粮食贸易公司Archer Daniels Midland(ADM), Bunge, Cargill and Louis Dreyfus（简称ABCD）凭借其70%-90%的全球市占率在跨国粮食供应链中扮演着决定性的角色，其优势主要体现在对于欧美主产国货源的高度掌控；新兴粮商致力于开拓亚太消费市场，受益于中国、印度、东南亚地区的消费增加，在贸易链的进口端拥有较大优势。

  投资粮商的周期选择

  通常情况下，粮商股价表现与农产品价格变化高度相关。但需要注意的是，由于粮商处于产业链中游，农产品价格波动同时影响着公司营收与成本，因此农产品价格变化对于公司的业绩表现的影响可能并非线性。我们复盘2000年以来的市场情况，将周期划分为快速上涨、震荡偏强、震荡偏弱与快速下跌4个阶段。

  快速上涨期：农产品原料价格高位，但下游需求较强。例如2020-2022年，新冠疫情叠加俄乌冲突，全球大豆、谷物价格快速上涨，但中国强劲的采购需求也支撑着大豆的出口贸易。量价齐升的背景下，ADM与Bunge公司股价大幅上行同时公司的投资回报率连续3年抬升。

  震荡偏强期：农产品原料价格高位，下游需求受到高价抑制有所下降。例如2003-2004年，2007-2008年，2012-2015年，大豆、谷物价格指数处于周期高位，下游需求受到高价抑制。但由于成本上涨顺利传导至下游产成品，每单位加工利润的上涨幅度高于下游消费量的收缩幅度，ADM与Bunge公司净利润额上涨，股价走势震荡偏强。

  震荡偏弱期：农产品原料价格下行，下游消费修复难抵行业景气度低。2016-2020年，2023-2Q24，大豆、谷物价格指数位于周期低位，公司成本端压力减轻，但农业产成品价格也均位于低位，加工利润的下滑使得ADM与Bunge公司净利润额表现偏弱，股价走势震荡偏弱。

  快速下跌期：农产品原料价格下跌同时消费走弱。全球粮油价格在2008年下半年与2012年后快速下跌，但下游消费并未好转，2008/09与2012/13年全球豆粕消费需求同比转负，ADM与Bunge公司净利润额收缩导致股价快速下滑。

  当前周期判断：底部已现，静待反弹

  我们认为2024/25新季农产品板块的利空因素基本已经被市场计入，主要农产品价格已经见底，按照投资周期来看，粮商正处于由震荡下跌期切换至需求修复、价格见底回升的震荡上行期。

  玉米：库存见顶，价格预计开启震荡上行。经过两年时间，全球玉米补库进程基本完成，这或许成为下行趋势结束的标志，2024/25年度全球玉米在新季供需平衡、库存累积见顶的背景下，价格大概率将开始见底回升。

  大豆：短期价格维持低位震荡，等待利多因素出现。目前正处于北半球的生长期，同时南半球大豆主产国的新季生产活动还未开启，当前的价格低位是基于市场相对一致的新季丰产预期，但生长期内的不确定性因素较多，单产以及面积的下调空间均较大，如有预期差出现或将带动价格低位反弹。

  粮商的配置价值显现

  估值倍数回升或是未来主旋律。当前粮商公司估值倍数存在一定的超跌迹象。在周期见底的判断之下，我们认为粮商估值倍数一方面将跟随行业景气度逐步回升，另一方面，农产品价格企稳后投资者信心的恢复有望带领估值倍数回升。

  防御特性明显，配置成本较低。对比粮商与传统防御性行业，我们看到不论从回报还是分散风险效果来说，粮商表现均不输MSCI防御板块指数。此外，粮商目前的偏低的行业估值也有助于降低其配置成本。

  风险

  需求增速不及预期、地缘冲突扰动供应链。

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