“隐形冠军”的IPO之路，为何如何曲折？

  北交所兔年首家被否企业诞生，二度上会的天松医疗再战失利，IPO折戟。

  据北交所官网1月30日消息，当天上会的浙江天松医疗器械股份有限公司(下称“天松医疗”)不符合发行条件、上市条件或信息披露要求。

  天松医疗是一家医疗器械行业企业，于2014年挂牌新三板，2020年曾获评浙江省“隐形冠军”企业。去年6月下旬，天松医疗北交所上市申请获受理，保荐券商为开源证券，当年12月19日上会遭暂缓审议。

  两次上会、三轮问询中，该公司经销模式是监管紧盯的重点问题。天松医疗的经销商与公司“关系匪浅”，离职员工出资设立或担任董监高、实控人亲属任职的经销商累计超过20家，为公司贡献近四分之一收入。

  与此同时，天松医疗研发费用较行业可比公司偏低、业绩滞涨却“豪气”分红等，也引发市场关注。“隐形冠军”闯关IPO，为何如何曲折？

  暂缓审议后二次上会被否

  天松医疗是春节长假后首家北交所上会企业。1月30日上午，北交所上市委召开2023年第4次审议会议，审议结果显示，该公司不符合发行条件、上市条件或信息披露要求。

  由此，天松医疗成为北交所设立以来继泰达新材后第二家被否企业，也是首家两度上会被否企业。

  资料显示，天松医疗成立于1998年，从事内窥镜微创医疗器械研发、生产、销售服务，主要产品为医用硬式内窥镜、微创手术器械、内窥镜配套设备以及一次性手术器械。

  从股权结构来看，天松医疗是一家家族式企业，公司董事长徐天松及总经理徐斌顶、副总经理徐斌峰，三人系父子关系，为共同实际控制人，合计持股比例89.71%。

  2014年1月，天松医疗挂牌新三板，2020年5月进入创新层，2022年6月北交所上市申请获受理。

  据招股书，天松医疗原拟发行股数为不超过950万股，全额行使超额配售选择权后不超过1092.5万股，发行底价为每股15元，拟投入募集资金约1.61亿元用于产能升级改造、研发中心和营销中心建设项目。

  经过三轮问询后，去年12月19日，天松医疗上会，被暂缓审议。

  彼时，北交所上市委要求公司就四方面情况进一步核查：一是发行人在现有技术水平和产品竞争力条件下，保持较高毛利率的真实性；二是研发费用和销售费用显著低于同行业可比公司的合理性；三是经销商、客户是否与发行人存在实质上的关联关系，经销商是否受发行人实际控制，经销商是否为发行人代垫成本费用；四是报告期内收入未增长，但三年期以上存货占比较高，募投项目扩产的合理性。

  时隔一个月后，天松医疗二度上会，最终未过会。

  上市委再提三项问题，涉及研发人员薪酬、经销模式的商业和理性，以及募投项目相关情况。

  其中，研发方面，发行人销售费用率和研发费用率远低于同行业可比公司，销售人员和研发人员平均工资远低于同行业可比公司；经销模式方面，发行人前员工和实际控制人的亲属为发行人主要的经销商，经销商的销售单价是发行人的销售单价的2-8倍。

  离职员工“变身”经销商

  两度上会，天松医疗的经销模式，都是北交所上市委的审议问询重点。

  内窥镜微创医疗器械的终端用户主要为医疗机构、健康服务机构、医学院校、医学研究机构等，行业内企业普遍采用“经销+直销”模式进行销售。

  天松医疗以经销模式为主。据招股书，公司产品销售主要采用经销模式和少量的直销模式。2019年至2021年，经销收入占主营业务收入比例均在八成以上。

  而在天松医疗的经销商中，由离职员工出资设立或担任董监高、实控人亲属任职的情况突出。

  资料显示，天松医疗的客户中，由离职员工出资设立或者由离职员工担任董监高的经销商有11家，离职员工任职的经销商9家，由实际控制人之一徐天松的亲属任职的经销商2家，上述经销商合计销售占比分别为25.23%、26.41%和27.26%。

  去年7月，北交所在首轮问询中发问，发行人在报告期内向 22 家经销商的销售数量、销售金额及销售价格的公允性；除上述 22 家经销商外，是否还存在其他经销商与发行人及实控人、主要股东、董监高，以及核心员工等存在关联关系或可能导致利益输送的特殊关系。

  从2022年上半年情况来看，据招股书，成都天松医疗器械有限公司(下称“成都天松”)、杭州康乘医疗器械有限公司(下称杭州康乘)、桐庐宇坤医疗器械有限公司(下称“桐庐宇坤”)等位列公司前五大经销商。

  其中，成都天松由实控人之一的徐天松弟弟徐天玉及其配偶控制，系天松医疗关联方。

  杭州康乘于2018年7月30日成立，其业务人员钱立成、江立为天松医疗离职员工、徐天松的亲属，该公司成立次年即成为天松医疗前二十大经销商。

  对此，北交所曾要求天松医疗说明，上述人员离职后在新的公司能够快速推广销售发行人产品的原因、商业合理性，离职员工与发行人及相关人员是否存在关联关系或无商业实质的资金往来、利益输送等情形。

  天松医疗回复中称，公司于2011年左右变更销售模式，鼓励员工尤其是原销售部业务人员在原有区域内进行市场深耕、拓展销售市场，其中，部分员工离职后经过发展，形成了相对稳定市场区域，经销公司产品至今，同时，发行人也拓展经销商群体，积极寻求其他的具有医疗器械产品销售能力的经销商，逐步形成现有销售格局及销售规模。

  其同时表示，上述离职员工或亲属与发行人及相关人员不存在未披露的关联关系或无商业实质的资金往来、利益输送等情形。

  “豪气”分红引关注

  除上述经销模式情况，天松医疗的研发情况也是监管问询重点。

  据天松医疗披露，公司组建了专业化的研发团队，现有技术及研发人员26人，占公司员工总人数的12.75%。2019年至2021年以及2022年前六月，公司平均研发费用为 650.35 万元，占年均营业收入的比例为6.17%。

  天松医疗的同行业可比上市公司主要有海泰新光、开立医疗、澳华内镜。2021年，上述三家研发费用分别为4134.29万元、2.63亿元和4935.22万元，研发费用率分别为13.35%、18.21%和14.22%。

  北交所曾要求天松医疗说明，研发费用和销售费用显著低于同行业可比公司的合理性。

  对此，天松医疗表示，发行人整体研发投入低于同行业公司符合目前公司业务规模和产品情况，但因研发投入低于同行业，也可能造成发行人产品更新换代速度较慢，收入增速较慢等影响，发行人后续将持续加大研发投入。

  财务表现上，2019年至2021年，天松医疗营收1.15亿、0.96亿和1.05亿元，归母净利润4149.62万、6458.1万和4081.96万。

  盈利虽未见明显提升，但天松医疗仍“豪气”分红。2019年以来，天松医疗共实施 5 次权益分派，累计分派现金股利1.53亿元，实控人徐天松及徐斌顶、徐斌峰父子三人合计持股 89.7129%，共获得分红收益约 1.37 亿元。

  在问询中，北交所曾对实控人大额分红下进行资金拆借的合理性发问，根据回复内容，徐天松父子三人所取得的分红资金，主要用于购置房产、购置家具、兑换外币等用途。

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