摘要：10月13日，宠物卫生护理用品生产商天津市依依卫生用品股份有限公司在证监会官网预披露更新招股书，拟募资9.75亿元，用于扩充产能和补充流动资金。

  与今年5月首度递交招股书时相比，依依股份的募资需求增加了3.54亿元，具体为：新增卫生护理材料项目，拟募资2.54亿元；补充流动资金需求从1.2亿元增至2.2亿元。

最新招股书显示，依依股份旗下宠物尿裤的产能利用率不到50%。而截至今年6月底，其经营性现金流净额超过1亿元、货币资金有近7500万元。这种情况下，依依股份募资扩充产能及补充流动资金的合理性，被市场打了个问号。

  上半年盈利突增

  依依股份成立于2005年6月，2016年8月完成股改，公司主要从事一次性卫生护理用品和无纺布的研发、生产和销售，产品包括宠物一次性卫生护理用品、个人一次性卫生护理用品和无纺布。

  财务数据显示，2017年至2020年6月(下称“报告期内”)，依依股份的营业收入分别为7.43亿元、9.03亿元、10.28亿元和5.87亿元；归母净利润分别为1908万元、3540万元、1.07亿元和1.11亿元。

  值得注意的是，虽然有疫情影响，依依股份今年上半年的盈利突然增加，这与无纺布销售贡献率的提升有关。报告期内，无纺布的销售收入分别为5153万元、5934万元、6830万元和7503万元，在主营业务收入中的占比从2017年的6.5%提升至今年上半年的13%。

  据悉，依依股份的无纺布主要由其全资子公司高洁有限负责生产、销售。自新冠肺炎疫情爆发以后，高洁有限以无纺布为原材料，研发、组建了民用口罩生产线并正式投产、销售。不过，随着疫情得到控制，无纺布的销售占比可能会回归常态，依依股份的主营业务收入还得继续依靠宠物一次性卫生护理用品。

  报告期内，公司宠物一次性卫生护理用品的销售收入分别为6.56亿元、8.15亿元、9.32亿元和4.85亿元，在其前三年主营业务收入中的占比约为90%，虽然今年上半年稍有下降也有83%。

  “贴牌销售”致毛利率偏低

  除了主营业务收入依靠宠物一次性卫生护理用品，依依股份的毛利率也低于同行，这与其商业模式以代工贴牌为主有关。

  招股书显示，依依股份的经营模式以自主设计(ODM)、自主加工(OEM)的贴牌销售为主，自主品牌(OBM)为辅。报告期内，ODM/OEM的销售收入分别为6.50亿元、8.14亿元、9.33亿元和4.90亿元，在主营业务收入中的占比分别为87.90%、90.28%、91.00%和83.59%，其余则来自自主品牌的销售收入。不难看出，公司对贴牌的依赖程度之高。

  据悉，依依股份的主要客户包含PETSMART、沃尔玛、亚马逊、日本山善、日本永旺等全球连锁零售商和专业宠物用品连锁店及宠物用品网上销售平台，通过 “以销定产”的模式为上述公司提供代工服务。这也是导致公司议价能力不强、毛利率偏低的原因。

  招股书显示，报告期内，依依股份主营业务的毛利率分别为14.49%、12.91%、21.89%和28.94%，低于同行业可比公司25%左右的均值。而公司毛利率在今年上半年大增，也得益于无纺布业务的提振。受口罩产销量的刺激，其无纺布的毛利率从之前9%左右暴涨至今年上半年的63%。

  此外，为提高综合毛利率，依依股份也尝试在自主品牌上发力。据招股书披露，从2018年起，依依股份在北京成立销售办事处，重点拓展宠物医院、宠物店等渠道，并开设网上商城，直接向用户销售“乐事宠”、“一坪花房”等自主宠物品牌。

  依依股份表示，公司目前正在加大自主品牌建设，在国内和国外均积极拓展自主品牌产品销售业务。今年上半年，其自主品牌的销售收入为9602万元，在主营业务收入中的占比约为17%，较前三年不到10%的占比提高了不少。

  募投项目合理性因何存疑？

  具体就拟募资9.75亿元的用途，公司计划将其中3.86亿元用于宠物垫生产项目、1.14亿元用于宠物尿裤生产项目、2.54亿元用于卫生护理材料生产项目、2.2亿元用于补充流动资金。《投资者网》将其与今年5月公司首次递交招股书时相比发现，不仅新增了卫生护理材料生产项目，而且补充流动资金需求也从1.2亿元增至2.2亿元，这究竟出于何种考虑？

  依依股份表示，目前公司产能受限，导致无法大力拓展新的客户。本次募投项目实施后，将新增主营业务产品制造能力，突破目前产能对公司发展的制约，提升满足客户的产品供给能力。

  实际上，依依股份拟募资1.14亿元用于宠物尿裤的生产项目，却存在产能利用率严重不足的情况。招股书显示，报告期内，宠物尿裤的产能利用率分别为44.16%、34.11%、42.97%和40.58%，也就是说，当前的产能利用率还未到一半。《投资者网》就“宠物尿裤的产能利用率不足50%仍要募资1.14亿元用于扩充产能是否合理”等问题致函依依股份，但未收到公司任何回复。

  另一方面，依依股份拟募资2.2亿元补充流动资金的需求似乎也不够充分。截至今年6月底，经营性活动产生的现金流净额约为1.08亿元，同时其货币资金也有7485万元。同期，公司斥资5030万元购买短期银行理财产品。

  这种情况下，其用于补充流动资金的需求反而较半年前的1.2亿元增加了1亿元。依依股份称，公司主营业务持续快速发展，需要充足的流动资金支持。可以看到，依依股份基本上不差钱，但还要坚持募资“补血”，其合理性自然也受到市场质疑。