当杠杆运用到极致时，高负债就是房企难以治愈的“心病”。诸葛找房统计数据显示，100家上市房企踩中“三道红线”（剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍）的占比高达86%，当然，剩下的14%亦不能完全“安枕”。

  贝壳研究院向《证券日报》提供的监测数据显示，截至11月24日，今年以来成功赴港上市的房企有5家，仍在排队赴港上市的房企尚有8家（含招股书已过期），其中有多家企业都是经过二次递表尚未完成IPO。

二次递表延迟上市现象频发

  负债高盈利不稳是症结

  “今年成功上市的5家房企中仅祥生控股是一次递表通过，正在排队上市的房企多数都经历‘递表-到期-再次递表’的循环，未来这种情况可能会延续。”贝壳研究院高级分析师潘浩向《证券日报》记者表示，一方面“三道红线”是行业规则改变的重大信号，不仅会影响房企上市之路，也同样会影响整个行业未来发展方向，再叠加疫情影响，港交所对递表房企审核更加严格；另一方面随着头部房企陆续完成上市动作，剩余房企多为中小规模，存在一定的经营问题，包括资产负债率过高、土地储备结构单一、布局局限性强，融资成本高等问题，都会被港交所认定为高风险或低于上市标准。

  今年上半年，受疫情影响，仅去年年底通过聆讯的汇景控股完成赴港上市。下半年，房企上市进程相对加快。截至目前，下半年以来共有港龙中国、金辉控股、上坤地产和祥生控股4家房企完成IPO。

  除了数量上不占优势外，今年上市房企中多数存在招股书失效、二次递表等情况，例如上坤地产、港龙中国等都是在提交两次招股书后才成功上市。正在排队上市的领地控股、三巽控股等房企也出现了二次递表的现象。

  “这背后的原因主要是企业业绩不够好、负债水平过高。”中国指数研究院企业研究副总监刘水向《证券日报》记者表示。

  “一些小型企业因为盈利能力不稳定、规模不大、负债率较高等情况，未能通过材料审核。”同策研究院资深分析师肖云祥向《证券日报》记者表示，2018年以来内地赴港上市房企多是中小型房企，主流商业模式依赖高周转、高负债。但实际上，通过此前已上市的房企来看，高负债的企业已经受到限制。即便如此，在“三道红线”融资限制下，这些房企上市意愿仍旧很强，主要是想获得融资渠道，缓解资金紧张局面。

  不得不说，资金输血、品牌信用背书和降低融资成本，历来是房企争相IPO的重要动力。刘水表示，2019年至今，规模较小房企受疫情影响业绩增长承压，监管部门融资政策未见明显放松，“三道红线”的监管新规又迫在眉睫，这种多方承压的背景下，房企选择赴港寻求融资机会。

  IPO新秀市值均低于150亿元

  估值和股价表现承压

  即便如愿登陆资本市场，赴港上市的“内房股”估值和股价也明显承压，甚至部分企业出现认购不足和破发现象。

  “在今年已上市的5家房企中，截至目前，港龙中国相比上市首日总市值增长了11.7%，汇景控股和祥生控股基本持平，上坤地产下降1.3%。”刘水表示，从2019年销售额来看，5家上市房企中的祥生控股属于千亿元以上阵营，金辉控股属于500亿元-1000亿元阵营，上坤地产在300亿元-500亿元阵营，港龙中国和汇景控股均属于百亿元以下阵营。

  “新上市房企市值均低于150亿元，在83家样本房企的市值排序中处于中等水平。”肖云祥表示，与物业板块相比，开发型企业的估值都普遍较低。

  刘水表示，这是因为物业服务是典型的轻资产模式，资产负债率相对较低，且目前来看物业服务对大多数业主来说也属于刚需，因此物业服务企业拥有持续稳定的现金流，又极具增长潜力，更受资本市场追捧。

  “部分上市房企出现认购不足和破发现象主要是自身价值未能获得较高的投资预期，在资本市场遇冷，不能吸引足够的资本流入。”潘浩表示，资本市场对中小规模房企更为苛责，这背后是行业集中度的加剧，越在行业艰难的时候，企业之间的分化特征越明显。同时，出现这种现象也向行业证明，上市对于企业来说不是金钟罩，只是个敲门砖。前期有破发的危机，后期也会存在融资成本高企的可能。

  降低资金成本纵然是房企上市的主要诉求之一，但就当前局势来看，若房企不改变“触红”的情况，融资仍然受限。众所周知，根据“三道红线”触线情况不同，将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。如果“三道红线”全部踩中，开发商的有息负债将不能再增加；踩中两道，有息负债规模年增速不得超过5%；踩中一道，增速不得超过10%；一道未中，不得超过15%。

  “上市之后，力争在年底之前让公司升至绿档，这是最重要的财务目标。”日前，今年刚刚上市的某房企管理层向《证券日报》记者表示，完成这一目标后，公司的融资成本会降低，利润率才能进入上行通道。

  “若上市前是绿档房企，自身负债可控，在‘三道红线’新规以内，企业就可以拿融资来扩规模。”刘水表示，但如果企业已经踩线三道，上市后则会增加直接融资，降低负债，优化负债率，争取变身绿档企业。

  “新上市房企募集资金后的用途，要结合房企自身的财务结构与发展战略而定。”潘浩直言，从第三季度财报数据上看，部分房企主动“降档”已经开始，如首开、电建等房企“红转橙”、建发股份(9.150, 0.01, 0.11%)与招商蛇口(14.770, 0.18, 1.23%)分别实现“橙转黄”与“黄转绿”等，“降档”将成为行业趋势。

  在潘浩看来，“三道红线”对房企融资端的影响主要是结构上的，中小规模型房企融资难度升级明显。在融资新规下，除债券融资外，信托、银行贷款等多渠道也呈收紧趋势，接下来，头部房企优势持续强化，行业集中度进一步加剧。

  对此，刘水也认为，未来房地产金融监管将持续强化，防止房地产市场过度金融化，在重点房地产企业资金监测和融资管理规则下，部分企业资金压力或明显提升。

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