摘要：申报稿显示，报告期内（2018年-2020年），阳光乳业源自于江西省内的收入占到总营收的97.92%、98.42%、97.79%，源自于南昌市的收入占到公司总营收的57.56%、56.09%、56.28%。公司基本依赖于江西省内市场，甚至是依赖于江西省会南昌市的市场。

      近日，江西阳光乳业股份有限公司（下文简称：阳光乳业）对外预披露了招股书（申报稿），相较于国内的一线乳业品牌，这家扎根于江西省的乳业品牌在全国范围内显然没有太高的知名度。

  申报稿显示，报告期内（2018年-2020年），阳光乳业源自于江西省内的收入占到总营收的97.92%、98.42%、97.79%，源自于南昌市的收入占到公司总营收的57.56%、56.09%、56.28%。公司基本依赖于江西省内市场，甚至是依赖于江西省会南昌市的市场。

  报告期内，阳光乳业的主要产品液态奶及含乳饮料的产能利用率分别为80.12%、77.10%、66.42%，产能利用率连降。不过，募集资金投资项目概况显示，公司拟将最大的一笔资金投向江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目，实施地在公司现有南昌厂区内。

  一方面产能利用率连降，另一方面却要扩建产能，而受制于低温奶运输半径的限制，这部分扩充的产能自然难以输出至省外市场，公司募投的必要性值得关注。

  业绩停滞不前、营收困于江西

  申报稿显示，阳光乳业主要从事液态乳、含乳饮料等产品的研发、生产、销售，产品包括低温乳制品系列、低温乳饮料系列、常温乳制品系列、常温乳饮料系列等100余个品种，有玻璃瓶装、盒装、杯装、袋装等多种包装形式。其中低温乳制品是公司核心产品，长期约占公司营业收入的80%。

  财务数据显示，2018年-2020年期间，阳光乳业的营业收入分别为53957.5万元、54296.95万元、52257.19万元，归属于母公司股东净利润分别为11225.37万元、10429.10万元、10493.38万元，经营活动产生的现金流量净额分别为19043.03万元、14902.78万元、14020.03万元。从财务数据来看，公司的营收近三年没有增长，反而有所降低，盈利能力也长期停滞。

  根据介绍，作为城市型乳企，阳光乳业建立了以“送奶上户”为主的销售渠道，通过冷链销售网络将产品送至广大消费者家中。公司主要竞争对手分为全国性品牌、区域性品牌及本地一些中小型企业等，其中全国品牌主要以蒙牛乳业、伊利股份为代表，区域性品牌包括光明乳业、南京卫岗乳业、福建长富乳业、燕塘乳业等。本地一些中小型乳制品企业也与公司构成竞争关系，如江西省大富乳业集团有限公司、江西牛牛乳业有限责任公司等。公司在巩固现有销售市场的同时，加大了新市场的开拓力度，设立了安徽阳光，以开拓安徽市场，并辐射周边销售区域。

  尽管阳光乳业宣称正加大周边省份的开拓，不过，报告期内的主营业务收入源自于江西省的占比分别为97.92%、98.42%、97.79%，源自于省会南昌市的收入分别为57.56%、56.09%、56.28%，区域性特征显著，这或也正是公司营收长期停滞不前的原因。

  从阳光乳业董事会的结构来看，同样江西特征明显，且年纪较大，董事长胡霄云更是早已年过七旬。

  五大客户超半数为前员工，部分为IPO利益共同体

  从销售模式来看，阳光乳业产品销售主要以经销模式为主，直销模式为辅，均为买断式销售。报告期内，公司经销模式业务收入占主营业务收入的比重分别为89.68%、89.19%和89.26%，经销收入占比长期近90%。

  公司经销商主要分为南昌市内（含周边邻近区域）个体经销商、南昌市以外地区经销商及酒店、商超等特定渠道经销商。

  2020年前五大客户分别为吉安市经销商胡志、景德镇市经销商符立良、上饶市经销商徐刚、宜春市经销商梅叶敏、宜春市经销商高清得；2019年前五大客户分别为吉安市经销商胡志、景德镇市经销商符立良、上饶市经销商徐刚、宜春市经销商梅叶敏、宜春市经销商高清得；2018年前五大客户分别为吉安市经销商胡志、景德镇市经销商符立良、上饶市经销商徐刚、九江市经销商王征、宜春市经销商梅叶敏。

  从上述的客户名单来看，阳光乳业在各地布局的经销商均较为稳定。不过，这些稳定的客户多数还拥有着多重身份，包括公司及子公司前员工离职做公司经销商、前员工控制的公司成为公司经销商和公司间接股东为公司经销商。

  以公司间接股东为公司经销商的情况为例，郭智的配偶持有金港投资0.83%的股权，阳光乳业2019年、2020年面向其的销售收入为691.96万元、668.93万元；熊小泉分别持有持有金港投资2.08%的股权和南昌致合0.97%份额，阳光乳业2019年、2020年面向其的销售收入为640.37万元、670.44万元；杨克明持有金港投资0.63%的股权，阳光乳业2019年、2020年面向其的销售收入为395.03万元、422.48万元。金港投资及南昌致合均直接或间接持有阳光乳业的股权。

  从数据来看，2018年-2020年，公司前员工贡献的营业收入占到公司总收入的15.69%、17.63%、18.91%，有逐年提升的趋势。除此之外，阳光乳业董事、副总经理高金文的弟弟高亦农及公司董事、副总经理兼财务负责人梅英的外甥郭智为公司经销商，安徽阳光少数股东华好乳业为公司经销商。

  这就带来一些疑问，既然客户也是公司股东、前员工，虽然从股权比例看可能算不上关联交易，但也是利益共同体，公司向这些群体销售价格是否公允？在IPO巨大利益的促使下，这部分利益共同体的销售数据自然值得严格核实。

  产能利用率连降，募资必要性受拷问

  申报稿信息显示，阳光乳业拟公开发行新股不超过7070万股，募资6.01亿元，拟用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级、安徽基地乳制品二期、营销渠道和品牌推广等项目的建设，其中江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目为拟使用的第一大资金去向，为2.83亿元。

  募投信息显示，江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目的实施主体为发行人，建设地址位于公司在南昌市青云谱区的厂区内，资金将主要用作包括厂房装修、新增生产设备和配套设施等，并升级检测研发设备。项目建设达产后，年产乳制品7万吨，本项目建设期拟定为36个月。

  不过，报告期内，阳光乳业主要产品的产能利用率分别为80.12%、77.10%、66.42%，呈现出逐年下降的趋势。另一方面，低温乳制品的产品保质期较短，如巴氏杀菌产品的保质期一般在7天左右，产品受到运输时间、物流条件，特别是冷链配送系统的限制，存在一定的销售半径。拥有再大的产能，也无法长途输送至距离较长的省外其他城市。

  那么，在早已充分霸占南昌乃至江西市场的情况下，且省外无成熟营销网络，这部分募投新建的产能又该如何消化？募投项目是否有足够的必要性？

  除此之外，阳光乳业在IPO申报前夕，在营收长期停滞的情况下，两年内却进行了“集中式分红”。2019年6月10日，公司召开股东大会审议通过《关于公司2018年度利润分配方案的议案》，分红5140万元；2019年11月30日，公司召开股东大会审议通过《江西阳光乳业股份有限公司关于2019年度现金股利分配方案》，分红1亿元；2020年6月21日，公司召开股东大会审议通过《关于<公司2019年度利润分配方案>的议案》，分红8000万元。2021年4月18日，公司召开股东大会审议通过《关于公司2020年度利润分配方案的议案》，分红1．5亿元。

  从上述分红数据来看，2019年-2021年短短两年内，公司累计实施了3.81亿元的分红，尤其是2021年的分红金额大幅度增长至1.5亿元。

  在IPO闯关前突击式分红，说明阳光乳业本身并不缺钱，同样带来上文提及的疑问，公司此次的募资到底有无必要性？

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