摘要：2021年上半年，A股IPO市场依然火爆。Wind资讯数据显示，A股上半年IPO融资额超过2100亿元，同比增长50%，创2010年以来同期之最；而IPO过会率依然较高，接近90%。以上这些数据似乎都预示着，2021年仍将是IPO大年，火爆程度或不输去年，企业IPO将很容易。事实是否如此呢？

  一位一级市场投资人士对《每日经济新闻》记者称，虽然今年上半年A股IPO数据亮眼，但今年IPO不是更容易了，今年监管的“风向”变了，从严审查态势明显。

  《每日经济新闻》记者注意到，尽管过会率高企、IPO发行节奏快速，今年上半年IPO申报数量却有较大幅度下降。“IPO过会率保持高位，说明审查环节并没有特别紧，还是正常状态。”资深投行人士王骥跃对记者表示。但他也认为，政策导向很明显，就是要控制申报IPO企业的质量，以减少浑水摸鱼或滥竽充数的申报企业。

  监管严把“入口关”，问得比以前更细，核查要求明显提高。这也导致今年上半年IPO企业从受理到发行的耗时明显拉长，创业板尤甚。今年上半年，创业板发行企业的平均耗时为314天，与去年同期的148天相比，耗时增长超过100%。

  在监管从严审查的形势下，一些企业开始主动撤材料，甚至一度出现“撤回潮”，新申报IPO的企业数也有明显下滑，IPO“堰塞湖”问题明显改善，拟IPO公司的质量也有提高。

  “（今年）拟IPO企业的质量总体上比去年同期要好。”王骥跃表示。不过，他也同时称，监管在压实中介机构责任、从严审查时，对中介机构责任边界范围，比如哪些事情应该由哪个中介机构做，做到什么程度等问题，还可以进一步明确。要避免提出一些中介机构无法做到的要求。

  新股发行提速，上半年IPO发行数增逾100%

  “今年上半年发行节奏保持快速，所以IPO发行家数与去年同期相比大幅增加；因为供应量充足，加之发行价大幅下降，导致单只股票的平均募集资金额有所降低，所以融资规模并没有同比例增长。”王骥跃向《每日经济新闻》记者表示。

  数据也印证了上述观点。Wind资讯数据显示，2021年上半年A股有245家公司成功IPO，与去年同期的119家相比，增长超过100%；而募集资金逾2100亿元，同比增长超过50%。

  如果以更长的时间维度来看，今年上半年，A股IPO数量和融资额，都处于近10年高位。其中，IPO融资额为10年来最高值，IPO数量245家仅略低于2017年上半年247家的水平。

  而即使与全球其他市场数据相比，这一数据也是不低的。知名会计事务所安永近日发布的《中国内地和香港IPO市场》报告显示，今年上半年，上交所、深交所IPO数量在全球主要证券交易所中，分别排名第二位和第三位；就融资额而言，也排名前列。

  “目前的注册制改革的话，推行约两年多时间，它提高了A股的包容性和市场化程度。包括非营利、VIE架构、同股不同权、分拆的企业也可以上市。在此情况下，IPO必然会加速扩容。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对记者表示，从经济、产业转型，以及疫后复苏的角度来看，都确实需要资本市场给予高科技、硬核科技企业更多支持。

  “实际上，IPO发行具有一定滞后性，中间有审核、发放批文等事宜。去年积压了一些批文，这也导致今年上半年IPO的数量比较多。”一位券商的保荐代表人向《每日经济新闻》记者称。

  不过，从每家A股IPO首发企业的平均募资额来看，今年上半年仅为8.61亿元，也创下了近4年同期的最低值。

  “应该说，IPO继续保持了常态化发行，但发行更向小盘股倾斜。从募资额分布看，注册制下募资额位于10亿以下的标的数量占比86.3%，环比增加21个百分点。”一位投行人士表示。

  在发行节奏明显提速的同时，今年上半年IPO上会速度也不低。今年上半年，共有226家公司被安排首发上会，较去年同期的154家增幅超过45%。“以前是证监会1个口子审，现在是3个口子（证监会加上两个交易所）审，量自然多了。”联储证券投行业务负责人尹中余表示。

  而在226家公司中，拟登陆科创板和创业板的公司占比超过八成，其余不到两成拟上主板。科创板和创业板作为上市主通道的地位越发明显。

  从过会情况来看，今年上半年226家上会企业中，有203家公司成功过会，10家未通过，8家取消审核，5家暂缓表决，过会率为89.82%。“过会率依然保持高位，也证明了审核环节并没有特别紧，还是正常审核状态。”王骥跃表示。

  IPO“热潮”B面：上市耗时拉长，申报开始减速

  今年上半年，IPO过会率高企，上会和发行的公司数量也有所增加，是不是企业IPO过会变得容易了？事实并非如此，今年的监管风向变化明显。

  “今年监管要求的标准提高了，尤其是核查的难度增加了，现场检查启动这个威慑也增加了，包括对入股的穿透，现金流的核查等等，这些实际上给中介机构增加了很多的工作量。”尹中余表示。

  2019年推出科创板，2020年创业板注册制改革，今年则是“固基强本”年，要为未来全面推进注册制打好基础。“十四五”规划纲要则明确提出：“畅通科技型企业国内上市融资渠道，增强科创板‘硬科技’特色，提升创业板服务成长型创新创业企业功能”。

  在此背景下，提升上市公司质量，强调“硬科技”属性，推动上市公司高质量发展，成为监管的首要考量之一。“今年上半年出的政策，主要的政策导向就是要控制申报企业的质量，以减少浑水摸鱼或滥竽充数的申报企业。另外就是科创板对科创属性的要求进一步明确和压实。”王骥跃表示。

  监管对IPO企业问得更深、更细，对入股的穿透、现金流的核查要求更高。因此，IPO企业上市的耗时也有所增加。

  今年上半年，科创板发行企业从IPO受理到发行平均耗时304天，相比之下，去年下半年平均耗时223天。分季度来看，去年三季度到今年二季度，发行企业平均耗时222天、224天、282天、324天。从去年四季度到今年二季度，创业板发行企业的平均耗时则分别为148天、232天和314天。由此来看，今年以来，注册制下的科创板和创业板IPO耗时均明显拉长。

  不过，从新股“受理-发行”全周期来看，相比于主板，科创板和创业板仍具有优势。申万宏源近日发布的研报显示，整体来看，注册制下审核发行更高效，今年上半年，科创板、创业板注册制下“受理-发行”所用时间仅分别约为核准制的49.42%、45.16%。

  而在严控上市公司质量背景下，一些拟IPO企业也主动知难而退。今年2月~3月，国内IPO市场出现“撤回潮”，共有近50家公司集中撤回IPO。此后4月~6月，每月都有公司撤回IPO申请。

  上半年约半数IPO公司募资低于预期，分化严重

  今年6月，科创板正好迎来开市两周年，创业板也很快将迎来实施注册制一周年。注册制带来的影响也在一、二级市场逐渐显现。

  首先即是在首发募资方面。从今年上半年进行招股的IPO企业来看，256家招股企业中，有128家企业实际募集资金低于预期（另有3家企业尚未完成发行），刚好约占一半的比例。而在128家“低募”公司中，只有4家公司来自主板，其余124家均来自注册制的科创板和创业板。

  从“低募”的绝对值来看，铁建重工（688425，SH）、和辉光电（688538，SH）上半年募资金额差距最大，实际募资额较预期分别少了36.26亿元和19.98亿元。从募资实现率来看，读客文化（301025，SZ）、科德数控（688305，SH）、睿昂基因（688217，SH）三家公司最低，实际募集资金分别仅完成预期的23%、24%和29%。

  而对比来看，2020年上半年，136家招股企业中，仅23家公司募资额不及预期；在2020年下半年，266家招股企业中，也只有61家募资额不及预期。

  低募现象大幅增加，一定程度上来说是由于，注册制下采取的强制剔除10%最高报价等制度使得发行价格被压低。例如，读客文化的发行价就仅为1.55元/股。

  “募集资金低于预期，是跟我们的询价制度有关系，大家都为了保证能中新股，价格都愿意往下压低，因为报高了的话会被剔除掉，你就中不了新股。虽然目前的询价制度还有一些不合理性，但我个人认为，最后的结果还相对比较公平，也过得去。”尹中余表示。

  同时，尹中余认为，在询价机制之外，还存在新股发行多了以后，小股票不那么受欢迎的因素。去年发行的400多只股票里面，有一半公司的总市值也就20亿元左右，这也反映出一个市场趋势。

  不过，发行价格整体下降也使得发行市盈率出现一定幅度下行。

  以今年上半年首发上市的243家公司来看，其平均发行市盈率（摊薄，下同）为29.19倍。不过，以时间维度再度细分来看，今年二季度的平均发行市盈率还是要明显低于一季度。

  而在不同行业和IPO企业之间，发行市盈率也存在一定的分化现象。一些实际募集资金低于预期的公司，其发行市盈率也并不低。例如，科德数控的发行市盈率就达到48.77倍，高于行业平均的29.34倍。

  再具体到一些行业，例如生物医药、半导体、软件等，尤其是细分领域的龙头企业，市场认可并给予了更高的估值。例如，发行市盈率为119.49倍的中望软件（688083，SH），以及101.92倍的奥泰生物（688606，SH），分别获得了3.10倍和3.22倍的募资额。

  而在首发上市之后，这样的两级分化现象也继续演绎，甚至有愈演愈烈之势。截至7月9日收盘，在今年上半年首发上市的243家公司中，已有14家公司破发，这些破发企业的发行市盈率最高为38.71倍，最低仅为8.97倍。而发行市盈率在100倍以上的6家公司中，诺禾致源（688315，SH）、欧林生物（688319，SH）、中望软件、和林微纳（688661，SH）4家公司的股价涨幅均在2倍以上，最少的奥泰生物也有约10%的涨幅。

  “破发的出现，说明市场机制在起作用。我们应该借助这个趋势，让市场自己能够解决问题，让新股破发成为常态化，这样从新股发行环节，市场就能起到调节作用，而不仅仅是监管的调节。把监管的调节，让位给市场的调节，这个市场就成熟了。”尹中余向记者表示。

  此外，发行价的压低，也刺激了新股上市首日股价暴涨。在今年上半年首发上市的企业中，上市首日涨幅超过500%的13家个股中，仅有南极光（300940，SZ）一家公司发行价超过10元，达到12.76元，其余12家个股的发行价均低于十元。而相反，在上市首日涨幅最低的12家个股，其发行价最低为34.57元，最高为168元，平均值达到77.56元。

  对此，前述券商的保荐代表人也向《每日经济新闻》记者表示，目前的上市股价和发行价格出现错配，分化很严重。

  中介机构责任边界范围仍待明晰

  对于监管层而言，提升上市公司质量已成为重要考量，而严把IPO入口关是其中重要一环，压实中介机构的责任已经成为重要抓手。

  今年5月底，证监会主席易会满就再次强调了注册制下压实中介机构的责任。易会满指出，在注册制背景下，中介机构特别是证券公司，必须深刻认识“看门人”的职责定位，同时服务好融资方和投资方两方面：既要强化保荐能力，从源头上把好上市公司质量关，确保选出真公司，力争挑出好公司。

  “首先，压严压实中介机构责任，是注册制改革必须要做的事情，监管退后一些，就要求中介机构要更扎实履行责任，这本身不是问题。”王骥跃表示，问题是中介机构责任边界范围尚待进一步明确，哪些事情应该由哪个中介机构做，做到什么程度，需要有明确的标准。

  王骥跃建议，应该给中介机构更多的自主权，尊重中介机构的专业判断，允许中介机构发表意见时明确已核查范围的边界，以充分披露原则披露给投资者，供投资者投资决策使用，然后在责任追究方面压严压实中介机构责任，而不是事前以窗口指导或部门文件的形式来压，出事了中介机构承担相应责任，充分保障中小投资者的合法权益即可。

  “一定要厘清中介机构的责任范围、明确各中介机构之间的责任边界、不在重要性水平之外提出超额要求，坚持法制化原则，并加大事后惩罚力度，才能真正压严压实中介机构责任。”王骥跃称，现在的问题是标准不清晰，中介机构做到什么程度就可以了，是不知道的。

  对于IPO节奏的问题，市场有看法认为，需要通过加大IPO的供给，来充分发挥市场的价格发现功能等。董登新就认为，IPO节奏的快和慢，价格的高和低都应该由市场说了算。“世界上，任何主要国家的股市从来没有‘IPO扩容过快’‘新股发行过多’的说法。”董登新表示。另一些看法则认为，在注册制下，需进一步打好制度的基础，同时使监管与市场进一步磨合，因此IPO可以稍微减速慢行，要与二级市场相协调。

  对此，尹中余认为，金融产品不同于一般的商品，不是供应越多，需求就相对减少。但在“新股不败”的现实情况下，过量发行新股也会给中小投资者带来风险。因此，新股发行要保持一定的节奏，不能“拼命”地发股票。当下，应该在保持一定节奏的情况下，抓紧破除导致“新股不败”的一些顽疾。

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