摘要：联易融科技集团(简称“联易融”)向港交所递交了上市申请，这标志公司在供应链金融行业赛道中脱颖而出，抢滩资本市场。联易融能否成功赴港股IPO？之后是否能在发展道路上更进一步？2020年9月22日，中国人民银行等八部委联合印发《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》(简称“意见”)，首次界定了供应链金融的内涵，被市场视为我国供应链金融的纲领性文件。

一切还要从供应链金融这条赛道说起。

  行业“马太效应”凸显

  2020年9月22日，中国人民银行等八部委联合印发《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》(简称“意见”)，首次界定了供应链金融的内涵，被市场视为我国供应链金融的纲领性文件。

  顾名思义，供应链金融服务商主要于供应链的上中下游企业之间提供金融解决方案，根据《意见》，要“快速响应产业链上企业的结算、融资、财务管理等综合需求”。

  最简单的一种供应链金融形式是：假定企业A从企业B购买产品并选择延期支付，企业B因此产生应收账款。此时，企业B若短期内需要资金，可以将该应收账款权利给予供应链金融服务商，由供应链金融服务商先行代企业A偿付资金予企业B，并由企业A于后期将此前货款直接付予供应链金融企业。

  由此可见，供应链金融中，传统融资环节对单独企业的征信(资质)评定转移到供应链金融服务商的信贷资质评定，即供应链金融服务商实力越强，则对企业越有说服力。

  香港亚太供应链管理协会会长董麦森向《投资者网》表示，供应链金融是资源整合的产业，前期掌握大量资金和技术的企业设置了较高的行业壁垒，后期进入的企业即使在资金层面不存在问题，但在技术积累的时间上会相对落后。

  总而言之，整个行业容易出现明显的“马太效应”。

  在供应链金融这条强者愈强、弱者愈弱的赛道上，联易融优势尚可。

  灼识咨询发布的数据表明，联易融在2020年前9个月处理的供应链金融交易金融达到1223亿元，在中国供应链金融科技解决方案提供商中排名第一，市场份额为20.5%。

  一位券商非银分析师向《投资者网》表示，供应链金融行业涉及大量资金往来，对各方参与企业的信贷资质要求较高，所以可能出现强者恒强的竞争格局。另外，根据行业特质，供应链金融服务商对客户可能出现“越做越熟”的现象。

  作为企业间中间服务商，通过“客户去拓展客户”的模式也与众多传统行业存在区别，“供应链金融公司为一家企业提供服务时，同时也在与另一家企业进行业务往来，宣传/营销效率可谓是事半功倍。”上述券商非银分析师补充说。

  董麦森会长谈到供应链金融行业时，也提到业务推广过程中的行业属性，“在供应链金融与管理行业，企业业务拓展中存在连带性。比如：有时候与A企业的合作可能会与上下游B、C企业产生联动。”

  豪华“朋友圈”难掩连年“亏损”

  在行业存在连带机制的特殊属性下，联易融实力强劲的“朋友圈”引发外界关注——根据联易融招股书，截至2020年前三季度公司服务核心企业294家，其中包括25%以上的中国百强企业；除此之外，还与182家金融机构以及93000多家中小企业建立了合作关系。

  值得留意的是，作为公司营收支柱产品，2020年前9个月“供应链金融科技解决方案”的客户留存率达到了99%，生意伙伴非常给力。

  除业务关系之外，陪公司一路走到IPO前夕的伙伴实力也不容小觑：根据公司招股书，腾讯旗下林芝利创信息技术有限公司早于A轮入局；在B轮融资中，另一“豪门”深圳市招商局创新投资基金携手腾讯旗下另一附属公司——林芝投资，与公司握手签字；渣打银行(香港)有限公司紧随其后，在C1轮搭上了联易融开往IPO的末班车。

  然而，联易融在豪华“朋友圈”的加持下，却难掩连年亏损的现实。

  根据公司招股书，2018及2019年营收分别达到3.83亿元及7亿元，实现了83%的增长幅度。2020年前三季度8.08亿元的营收比2019年同期增幅过半。但营收节节高升，似乎并未给联易融带来直观的利润入账——公司于2018年、2019年以及2020年前9个月，分别录得净亏损14.1亿元、10.82亿元以及4.32亿元。

  《投资者网》梳理发现，该项指标持续亏损主要源于金融资产公允价值变动，包括此前公司发行的可赎回可转换优先股等账面值变动。经调整后，联易融于2020年前9个月已经实现1.3亿元的净利润，同比增长254%。

  联易融对《投资者网》表示，该数据的出入主要源于国际会计准则中的表述问题，实际上公司业务早已实现了盈利。从另一个角度来说，金融资产公允价值变动释放了业务的潜在价值，并且在IPO之后，所有可转换优先股将全部转换为普通股，同时具有优先权的普通股将会终止。

  转化力偏低千亿业务量下营收仅8亿

  与公允价值变动导致的亏损相比，联易融的另一个“硬伤”，即收入转化能力的短板更为显眼。

  据悉，联易融采用以交易量为基础的收入模式，比如：供应链金融科技解决方案根据处理的供应链资产总量的百分比收取服务费，也有部分交易中会向客户收取前置实施费。

  值得一提的是，在联易融供应链金融市场份额已经达到20.5%、行业排名第一的情况下，公司供应链金融科技解决方案2020年前三季度1223亿元的处理金额总量为公司带来8.08亿元的总营收，占处理交易量比例只有0.66%。

  有行业专家对《投资者网》的表示，该项数据一般在1%至3%左右。由此可见，联易融将处理交易金额转化为营收的比率明显偏低。

  除此之外，虽然抛开公允价值变动等因素，公司已经实现净盈利，然而，公司调整后净利率其实并不算高。

  根据招股书，公司于2019年及2020年前三季度的调整后净利率分别只有5.2%及16%。在公司经营成本中，研发费用及行政费用占比较高。

  另一方面，在公司目前的营收体系中，对个别客户依赖程度较高。根据招股书，于2018年、2019年及2020年前三季度，以收入计的五大客户共计占同期总营收的69%、47.6%及37.9%；其中，第一大客户同期占比分别为28.7%、20.4%及14%。

  通常，客户集中度相对偏高可能会削弱公司经营中的抗风险能力，若维持现有收入结构，前五大客户的合作关系变化可能会导致公司在中短期内收入出现大幅波动。

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