摘要：新股定价制度市场化改革在本轮注册制改革中取得了重大突破，不同拟上市公司根据实际情况获得了差异化的市场化定价。但随着注册制改革的深入，投资者报价集中度较高、新股发行定价持续走低、新股炒作现象仍然存在等问题，也促使市场思考该如何进一步完善发行承销制度、更加凸显定价规则的价格发现功能。

      在科创板2周年到来之际，如何进一步优化新股定价规则，再度成为市场关注的焦点。

7月15日，倍轻松首发登陆科创板，上市首日收盘价高达117元/股，市值一举突破百亿。这一价格相比发行价27.4元/股暴涨524.74%，涨幅在现有的311只科创板股票中排名第九。而在暴涨背后，倍轻松此次首发上市募资净额仅为3.69亿元，也再次引起了市场对新股发行定价改革的讨论。

新股定价制度市场化改革在本轮注册制改革中取得了重大突破，不同拟上市公司根据实际情况获得了差异化的市场化定价。但随着注册制改革的深入，投资者报价集中度较高、新股发行定价持续走低、新股炒作现象仍然存在等问题，也促使市场思考该如何进一步完善发行承销制度、更加凸显定价规则的价格发现功能。

注册制IPO定价基本面化

截至7月18日，共有311只科创板股票和158只创业板股票在注册制背景下在A股上市。在此过程中，注册制IPO发行市盈率出现分化，定价基本面化趋势正越发明显。

根据Wind数据统计，科创板311只股票中，有数据统计的293只个股的发行市盈率均值为57.94倍，但排名前三的个股发行市盈率分别为1737.49倍、536.3倍和467.51倍，而排名后三的发行市盈率甚至都不超过15倍。

而在创业板注册制下发行的158只股票中，平均发行市盈率为29.48倍，虽然排名前三的个股市盈率不及科创板高，但也有115.56倍、94.99倍和65.96倍，而排名后三的发行市盈率却仅为12.15倍、11.78倍和7.98倍，显示出极大的参差。

而进一步细分来看，科创板制造业上市公司里不同细分行业及不同公司发行市盈率存在较大差异，并且有些高于行业市盈率均值，有些低于行业市盈率均值。这表明，注册制板块下新股定价基本实现“一企一价”，过往A股新股市场曾长期存在的“一刀切”定价市盈率管制情况在注册制板块下不再出现。

对此有投行人士表示，市场化发行定价打破23倍市盈率天花板，使发展前景良好的拟上市企业，尤其是集成电路、生物医药等行业中具有“硬科技”的企业更获投资者青睐，并在新股发行中获得更高的估值水平。

但同时，没有了23倍市盈率的保障，发展空间相对有限的企业估值迅速回归。数据显示，2020年至今，A股市场甚至出现了低发行价、低市盈率、低募资额的“三低”新股。把定价权交还给市场，尤其是专业机构投资者，有效提高了市场成熟度，新股市场化定价改革成效显著。

新股定价改革获阶段性成功

注册制改革是目前A股市场最受瞩目变革，多家持牌金融机构于近期在由深圳证监局指导创办的《资本市场前沿》上发表署名文章，聚焦新一轮注册制优化与新股市场化定价机制的完善。

除了前文提到的新股定价实现“一企一价”，市场化定价成效凸显外，华泰联合证券认为，注册制下的新股市场化定价改革实践还在培养长期投资者群体、压实保荐机构职责、培育投行发行定价能力等方面取得了较好的成效，取得了阶段性成功。

一是，促进网下投资者培养理性专业定价能力，培育长期投资者群体。

注册制板块新股发行制度，通过提高网下专业机构投资者股票配售比例、对网下投资者部分获配股份设置限售期等方式加强对投资者的报价约束，促进网下投资者独立客观进行价值判断、审慎报价，促进其向长期投资者转变。

二是，压实保荐机构职责，“保荐+直投”模式促进证券公司转型。

保荐机构跟投制度，要求跟投主体为保荐机构或其母公司依法设立的另类投资子公司，跟投资金来源完全为自有资金，通过“资本约束”起到保荐业务中的激励和约束作用。“保荐机构跟投”制度要求证券公司具有伴随企业成长全周期的服务能力，促进证券公司转型。

三是，充分发挥承销商的承销职能，培育境内投资银行的发行定价能力。

A股长期以来的市盈率管制导致境内投资银行的发行定价能力长期缺失。在A股资本市场日益向境外开放的大背景下，境内投资银行未来面临着境外投资银行的强烈竞争，注册制板块新股市场化定价制度改革，有利于国内投资银行培育承销定价能力，提升投资银行国际竞争力。

市场化定价制度仍需完善

尽管注册制改革取得较好效果，但随着改革的深入，如何进一步完善发行承销制度、更加凸显定价规则的价格发现功能，成为当前市场关注的焦点。尤其需要注意的是，2020年第四季度以来，新股定价市场衍生出的问题及现象正亟待解决。

例如，随着市场博弈的加剧，在高价剔除规则和“四个数”定价限制下，网下投资者的报价策略不再是根据公司基本面研究来做出独立判断，而是以搏入围为目的，更多通过市场信息而收敛至极窄的价格区间，逐渐产生集中报价现象。

而2021年以来，网下投资者为了获得更高和更为稳定的组合收益，出现人为刻意压低IPO定价的情形。数据显示，2021年以来，创业板新股发行定价市盈率水平（剔除直接定价方式）不足16倍。IPO发行定价与二级市场可比估值出现较大背离，也与上市首日高涨幅形成鲜明对比。

同时，多数询价机构于股票上市后集中抛售，股票配售环节缺乏长线投资者群体。2021年以来，注册制IPO企业上市首日平均换手率高达70.85%，前五日的交易情况平均换手率高达251.70%，网下投资者在定价发行环节获配股票，多数在上市后选择了短期获利了结，并未能发挥长期投资者的作用和价值。

此外，新股炒作现象仍然存在，新股上市首日较佳的市场表现与持续走低的定价水平形成显著对比。一级市场定价与二级市场正常估值存在明显的背离情况，对于拟上市企业的上市热情也有较大负面影响。

投行建言新股定价制度优化

针对网下投资者集中报价、主观压价的问题，招商证券认为，目前新股定价制度设计，使发行人、主承销商与投资者之间无法对等博弈。

受“剔除10％高价”、不超过“四数孰低值”孰低值确定发行价格等定价规则影响，网下投资者报价的博弈重点聚焦在提高新股报价入围概率，而不是分析拟发行公司未来的投资价值并根据投资价值报价，从而造成了“抱团”压价现象，表面上是新股报价出现的异常行为，实则是投资者错误理念与定价规则相互交织的必然结果，不利于合理市场价格的形成。

今年4月以来，多家的IPO公司未完成募资计划，对上市公司未来生产经营、创新研发投入会产生不利影响。长此以往，国内优质公司可能又会倾向选择境外上市，资本市场支持实体经济的作用亦将大打折扣。

招商证券认为，根据市场最新情况优化发行价格形成机制，建议去掉“剔除10%最高报价”规定，允许保荐机构突破“四数孰低值”的潜在制约，通过充分的市场询价，在具有一定认购倍数及定价覆盖率的基础上与发行人自主协商确定发行价格。

而华泰联合证券则提到，应当坚持市场化改革的路线不动摇，并实施分步改革措施，即“第一步实施市场化定价机制和有限度的差异配售制度，第二步实施自主配售制度”。

一是进一步提高新股定价环节询价的市场化程度。一方面考虑取消高价剔除比例，或者灵活调整高价剔除比例，进一步提高新股定价环节的市场化程度；另一方面在保留“四数孰低值”定价参考的基础上，允许实际操作中突破“四数孰低值”进行定价发行，提升发行人定价主动权，并对投资者报价形成实质制约，进一步改善询价报价集中的现象。

二是逐步将新股配售权交还给市场。在网下配售环节，目前新股配售仍采用分类比例配售的模式，单个配售对象获配的金额非常小，大大降低了投资者价格发现的积极性。为了促使投资者提供基于客观信息的准确报价，在配售过程中发行人和承销商需要建立相应的补偿和激励机制，避免具有专业定价水平的投资者可能隐瞒自身对于公司的实际看法，导致新股定价与公司价值产生较大偏离。

“短期来看，建议允许按询价配售产品锁定期安排进行差异配售，培育长期投资者。中长期建议可以打破现有的承销管理办法中的网下分类比例配售机制，通过给予主承销商一定的配售灵活性，甚至可以引入基石投资者制度。”华泰联合证券称，此举可提高投资者对于可能获配金额的预期，对投资者的报价形成震慑作用，进一步压实投资者的主体责任；同时也进一步完善投资者结构，吸引中长期资金入市，促进资本市场的长期稳定发展。

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