摘要：近日，上交所对外披露了针对5家科创板网下投资者的书面警示。由于在参与科创板新股网下询价过程中存在违规行为，上海明汯投资管理有限公司（以下简称“明汯投资”）、上海少薮派投资管理有限公司（以下简称“少薮派”）、深圳诚奇资产管理有限公司（以下简称“诚奇资产”）等5家机构，分别被上交所予以监管警示或监管谈话。

      机构“抱团”报价、压低新股发行价格，转身就能赚取丰厚的打新收益，这一股票市场上的“奇景”，已受到监管高度关注。

  近日，上交所对外披露了针对5家科创板网下投资者的书面警示。由于在参与科创板新股网下询价过程中存在违规行为，上海明汯投资管理有限公司（以下简称“明汯投资”）、上海少薮派投资管理有限公司（以下简称“少薮派”）、深圳诚奇资产管理有限公司（以下简称“诚奇资产”）等5家机构，分别被上交所予以监管警示或监管谈话。

  “定价问题是市场的核心和关键，一旦定价扭曲了，市场就会扭曲，机构投资者如若对新股报价不负责任，既是对A股发行市场的扭曲，也是对新股上市后价格的扭曲。”资深投行人士王骥跃向《中国经营报》记者指出，抱团报价不能真实反映市场对新股的定价情况，扭曲了发行价，也导致本应流向实体经济的资金在一级市场上被盘踞吸血。

  机构抱团压价，赚取更大收益

  去年以来，注册制背景下的新股发行价屡创新低，背后的询价机构则被指认为是种种异象的“元凶”。

  例如，今年7月19日，发行价低至1.55元/股的读客文化(19.020, -3.23, -14.52%)正式登陆创业板，其上市首日的收盘价为31.66元/股，较发行价涨幅超过19倍。一年前，龙腾光电(7.160, -0.12, -1.65%)的发行价更是低至1.22元/股，该公司上市首日收盘价为9.85元/股，其后两日，其股价一度涨至15.2元/股。

  另据Wind数据，截至8月18日，7月以来，新上市的27家科创板公司，上市首日平均涨幅（较发行价，下同）高达335.28%；同期，新上市的34家创业板公司，上市首日平均涨幅也达到276.56%。

  华辉创富投资总经理袁华明向记者分析，从采用注册制的海外成熟资本市场观察，新股上市股价通常会围绕发行价波动，这和近期科创板新股上市屡屡暴涨数倍、打新高收益形成反差，在一定程度上反映了科创板的新股发行价格偏低。

  从目前的报价规则来看，试点注册制背景下，科创板、创业板的打新机制向网下机构配售倾斜，整体的定价过程也趋于市场化，由机构之间询价报价来实现最终的市场定价，低于最终发行价和报价过高的都会被淘汰。

  在业内人士看来，网下投资者压低新股发行价的动力在于赚取丰厚的打新收益。私募排排网基金经理胡泊向记者解释，因为国内一级市场和二级市场之间存在估值差异，所以打新的红利依然会长期存在，机构参与打新报价的热情也持续高涨。他谈到，科创板上市两年多的时间里，参与报价的机构越来越多，参与打新的产品数量也呈爆发式增长，从而会导致参与打新报价的竞争愈发激烈。在现有的报价机制基础上，机构参与抱团可以获得更多的优势，中签几率也会显著提升，这也是打新过程中出现博弈性特征和抱团特征最主要的原因。

  但对整体市场而言，抱团报价会引发一系列问题。袁华明指出，“发行价格越低，打新收益越高”的新股发行机制，加上机构在新股网下询价和报价中的影响力较大，监管部分缺失，一些机构通过新股抱团压价获得更多收益，并出现了劣币驱赶良币现象，对科创板新股发行机制形成了扰动。

  更重要的是，价格发现是资本市场的主要功能之一，专业性相对突出的机构投资者在这个过程中扮演了关键角色。如果机构投资者在新股定价过程中不能发挥公允作用，资本市场的公平和效率会受到冲击。“具体来说，定价偏低有可能导致上市公司不能实现预期的募资金额，影响后续的公司发展战略。而定价偏高，新股上市后的股价波动会加大，破发的话，还会冲击投资者对资本市场的中长期信心，对后续新股发行产生负面影响。”袁华明进一步分析。

  处罚过轻，机构无视制度

  面对注册制改革深入推进过程中网下询价出现的新情况，基于维护新股发行秩序的目的，今年以来，监管方面持续加强对网下投资者的自律管理，上交所、深交所联合中国证券业协会多次开展了联合现场检查。根据监管方面公布的查处结果，网下投资者在参与新股询价过程中暴露出了各种问题。

  8月13日，上交所对包括明汯投资、少薮派、诚奇资产在内的5家机构分别予以监管警示。根据监管措施决定书，这5家机构在参与科创板首次公开发行股票网下询价过程中存在违规行为。并且，这些机构的违规存在一定共性，如“询价决策流程不规范，相关内部控制存在缺失；报价结果缺少客观研究支持与合理解释，未能体现出在充分研究的基础上进行例行报价”。

  至于具体细节，诚奇资产被指出存在“询价相关内部制度建设不完备，报价评估、决策及符合程序履行存在缺失，内部人员管理不到位；询价当日未对报价相关人员的通讯设备进行严格管控，存在价格等关键信息泄露风险”的问题。除了这些问题，少薮派还被指出“询价相关岗位职责与权限分工不明晰”的问题。

  同时，这些机构普遍存在“在参与科创板新股询价过程中，相关内部研究报告缺少严谨完整的逻辑推导过程，最终定价依据不足”的问题。其中，少薮派还存在“部分项目打折报价依据不充分，定价结果存在一定随意性”的问题。

  同日，中证协对19家网下投资者采取了自律措施。据悉，近期，针对部分科创板项目报价一致性较高的线索，中证协会同上交所对19家网下投资者开展联合现场检查。检查及案件处理中发现，相关网下投资者主要存在内控制度不完善、定价依据不充分、未严格履行定价决策程序、工作底稿未妥善保存等问题。

  按照投资者违规情节严重程度，中证协对上述19家存在违规情形的投资者采取相应自律措施。其中，对1家保险公司暂停网下投资者资格一个月，对1家证券公司资管子公司、4家基金公司、4家私募基金管理人暂停新增配售对象注册一个月，对1家证券公司资管子公司、6家基金公司、2家私募基金管理人给予警示。

  一个月之前，7月17日，中证协还公布过对11家网下投资者采取自律措施的公告。彼时，中证协对1家基金公司子公司、1家私募基金管理人暂停网下投资者资格三个月，对1家私募基金管理人、1家合格境外机构投资者暂停网下投资者资格一个月，对7家私募基金管理人予以警示。不过，监管方面未披露这些被采取自律措施的机构的具体名录。

  在王骥跃看来，抱团报价一事市场反响比较强烈，监管加强监督予以规范是应有之义。

  有业内人士表示，科创板新股发行相关配套制度仍在不断完善过程中，监管突击检查的情况下，机构难免会暴露出一些问题。

  不过，王骥跃谈到，新股发行制度确实不完善，但是检查出现的是之前的制度没有得到执行的问题，“突击检查暴露的问题，不是突击检查的问题，也不是制度的问题，是机构无视制度的问题”。他认为，机构违规不断的根本原因在于处罚太轻，违规成本远小于收益。

  谈及投资者参与新股网下询价、报价过程中的乱象，胡泊也表示，在制度出现大幅改变之前，可能仍会形成新的抱团。如果要想打破当前这种有失公允的机制，可能需要对新股报价机制做出较大调整。

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