摘要：主营生猪养殖及饲料配售的东瑞食品集团股份有限公司(下称“东瑞股份”)首发过会。招股书显示，公司总部位于广东省河源市东源县，缘于地理位置优势，目前公司是内地供港活大猪前三大供应商之一和粤港澳大湾区“菜篮子”生产基地。

  2017~2020年上半年，受益于生猪价格上涨，公司营业收入表现良好，分别实现营收6.34亿元、6.14亿元、8.72亿元、6.04亿元。不过，报告期内，东瑞股份毛利率波动剧烈，远超同期公司的同行可比公司及行业均值，同时公司在招股书中所描述的业务环境和市场趋势与同行相悖。另值得关注的是，东瑞股份报告期内与子公司恒昌农牧关联交易的绝对金额及销售占比始均呈上升趋势，且虽然东瑞股份表示公司并不控股恒昌农牧，但从公司50%的持股比例以及半数可通过重大决议的董事会席位来看，东瑞股份对恒昌农牧的经营影响依旧是决定性的。

毛利率远超同行存蹊跷

  招股书显示，报告期内东瑞股份的毛利率出现剧烈波动，根据招股书，2017-2020年上半年，公司的综合毛利率分别为21.92%、16.89%、41.27%、63.78%。

  而纵观同行业可比公司同期的毛利率，牧原股份的为29.81%、9.82%、35.95%、62.4%；温氏股份的为20.06%、16.85%、27.66%、23.08%；正邦科技的为11.63%、10.23%、15.74%、26.85%；新五丰的为9.33%、3.39%、9.01%、22.21%，以及在此期间东瑞股份同行业可比公司均值17.71%、10.07%、22.09%、33.64的综合毛利率，均远低于东瑞股份。

(图片来源：企业招股说明书)

  尤其是东瑞股份2019年、2020年上半年41.27%、63.78%的综合毛利率，均近乎达到了同行毛利率均值22.09%、33.64%的两倍左右。

  对此，东瑞股份招股书中称，报告期内，公司的综合毛利率虽然具有一定波动，但与同行业可比上市公司的变动趋势保持一致。

  事实上，生猪市场价格变动的风险是整个生猪行业的系统风险，对任何一家生猪生产者来讲都是客观存在的、不可控制的外部风险。

  此外，对比同样拥有生猪供港业务的上市公司新五丰，2019年新五丰综合毛利率上涨了5.62个百分点，东瑞股份综合毛利率上涨了24.38个百分点，可见东瑞股份毛利率的上涨幅度远大于同样拥有供港业务的新五丰。

  值得注意的是，对于毛利率大幅上升，东瑞股份在招股书中表示，主要系“非洲猪瘟”疫情导致国内生猪产能下降，生猪供不应求，价格大幅上升所致。其中，2019年，在“非洲猪瘟”影响下，中国香港生猪价格大幅上升且上升幅度高于中国内地，其趁机提高了生猪供港比例。生猪供港业务毛利率较高，带动东瑞股份生猪业务整体毛利率升高。

  而与之相反，新五丰在2019年年报中表示，公司一直从事供港澳活大猪业务，是内地口岸公司中主要的活猪出口商之一，具有五十八年供应港澳活猪的品牌。受非洲猪瘟的影响，内地供港业务多次被政府整体叫停，新五丰主动调整销售策略，减少了出口数量。

  也就是说，同为供港生猪企业，东瑞股份的毛利率和业务，展现与新五丰不同的一面，不仅毛利率暴增，甚至在内地生猪供港业务多次被政府整体叫停的背景下“逆袭”，令人不解。

  子公司同为客户、供应商

  股东股份持股50%的子公司同为公司主要供应商、客户，且双方在公司报告期期间关联交易金额持续增加的问题同样值得关注。

  东瑞股份招股书显示，公司2019年参股的子公司河源恒昌农牧实业有限公司(下称“恒昌农牧”)位列公司第一大供应商，同时为公司2018~2020年上半年的前五大客户之一。

  招股书显示，东瑞股份2017年、2018年的第一大供应商均为广州力智农业有限公司河源丽湖猪场，上述期间公司向其采购生猪金额为6473.31万元、5984.57万元。到了2019年，该公司便不再出现在前五大供应商名单中，取而代之的变成恒昌农牧。

  同年，东瑞股份自恒昌农牧处采购生猪金额为7700.93万元，占采购总额的16.11%。从采购金额上看，远超公司往年对第一大供应商的采购总额。

  此外，恒昌农牧还同时是公司2018年~2020年上半年的前五大客户之一。上述期间，东瑞股份对恒昌农牧的销售额分别为618.47万元、2733.52万元、2210.38万元，占公司总销售比分别为1.01%、3.13%、3.66%，双方关联交易的绝对金额与销售占比均逐年增加。

  值得注意的是，招股书显示，公司持股恒昌农牧50%股权，且恒昌农牧不存在实际控制人。

  同时，据东瑞股份在招股书中称，恒昌农牧董事会是股东会的执行机构，董事会由六人组成，其中公司委派三人。同时，董事会规定，在重大决议事项的实际执行过程中，董事会成员为一人一票，议事经董事会过半数票通过为有效。

(图片来源：企业招股说明书)

  这实际上也就意味着，东瑞股份可以通过董事会投票对后者公司的经营及重大决议产生决定性影响。

  参股子公司兼任供应商和大客户，在公司运营中并不多见。这当中，关联交易的公允性、交易的真实性等问题均值得关注。例如东瑞股份此前就曾被问询“恒昌农牧在具备生产能力的情况下向公司大额采购私饲料的原因、必要性及定价公允性”，但公司并未正面回复，仅称双方的交易“系基于双方多年的良好合作和其实际需要，具有合理性”。

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